谷燕西：海外项目现在适合在美国 STO 市场融资吗？

四个月前我写了两篇文章（「美国 STO 市场融资指南」 和 「STO，那就是一场游戏一场梦」），分析了美国的 STO 市场结构以及海外项目到美国 STO 市场融资的可行性。四个月后再看美国的 STO 市场，除了相关的监管政策没有改变之外，美国的 STO 市场已经发展得很快。每个细分领域中更多的机构在出现；更多的项目在等待着通过 STO 的方式融资并上市进行交易；美国海外项目到美国采用 STO 方式进行融资的热情也非常高。那么现在美国海外项目到美国采用 STO 方式进行融资的可行性有多大呢？我认为在目前这个阶段，采用这种方式进行融资的挑战还是非常大的。

在美国的相关的监管政策方面，STO 所依据的法律条款没有任何改变。主要还是依据监管条例 Reg D、Reg S 和 Reg A+进行融资。在这些监管条例的定义范围内，ST 被视为另类资产，是基于证券登记豁免的方式，在合格的投资者范围内进行私募。由于合格投资者的要求非常高，所以融资的额度就受到非常大的限制。但是 Reg S 允许向海外的投资者进行资金募集。这就给 STO 的实操者们一定的运作空间。实际上目前的美国 STO 市场中，基本上都是采用 Reg D 和 RegS 同时向美国的合格投资者和海外投资者进行资金募集。而且在一些实际的资金募集案例中，海外投资者的人数要远远多于美国合格投资者的人数。依据 Reg A+进行的 STO 资金募集，类似于一个小的 IPO。需要通过 SEC 的审批。采用 Reg A+进行融资的项目需要有两年经过审计的财务报表，这就比通常的 STO 项目要要求高。因此目前美国 STO 市场中这样的案例还比较少。总的来说，美国目前的相关监管条例依然没有改变，依然把 STO 限制在一个非常小的范围内。

在 STO 市场提供服务的机构方面，各个细分领域中有更多的机构出现。这为 STO 项目融资方提供了更多的选择。这些细分领域大概可以分为 ST 发行平台，营销平台，交易平台和资产托管公司。在发行平台领域，现在已经有 Polymath、Harbor 和 Securitize 等。在营销平台方面，有 Indigogo，Republic 和 Coinlist。在交易平台方面，有 TZero，Open Finance Network 以及不断涌现出来的 ATS 交易平台。在资产托管公司方面，也有 Bitgo 和 Prime Trust 等等。除了以上这些在细分领域提供服务的平台之外，还有的公司提供一揽子的解决方案如 Templum 和 Sharepost。这些平台的出现为 STO 融资方提供了更多的选择，同时也对融资方的挑选能力提出了更大的挑战。STO 项目融资方需要找到同自己匹配的各个服务方，才能完成预期的融资目标。

在 STO 市场提供金融服务的机构方面，美国开始有更多的相关金融机构进入这个市场。按照现在的金融牌照的分类，能够提供相关服务的金融机构数量应该会很多。譬如能够提供证券交易活动的 Broker Dealer 就有 3000 多家，能够提供交易服务的 ATS 机构有接近 100 家。传统的资产托管公司如 Fidelity 也开始提供加密数字资产的托管服务。所有这些金融机构的参与，会让美国的 STO 市场更加高效。

美国 STO 市场中相关技术的发展同样处在非常早期。在技术标准方面，行业中的共识应该是基于 ERC20 标准来发行 ST 产品。估计采用另外标准的技术方案很难在市场中推广应用。在区块链技术的应用方面，区块链技术在这个领域的最直接的应用就是交易后清算。但遗憾的是，目前美国的 STO 市场中，只有一家采用区块链进行交易后的清算，其他的交易平台都是采用传统的中心化的交易清算系统。

在基于 STO 进行融资的资产种类方面，目前最大的资产类型应该是美国的不动产。由于美国不动产的资产体量、目前这类资产流动的低效性、市场对此类资产的信任性、市场对此类资产的需求以及相关监管政策的适用性，所有这些因素都导致美国的不动产是目前采用 STO 方式进行融资的非常合适的产品。此方面率先的案例就是 St. Reggis 在科罗拉多的滑雪旅游地的一个不动产项目的 ST 融资。目前市场中正在有更多的不动产采用这种方式进行资金募集。第二种采用 STO 方式进行融资的资产类型应该是私募基金。但这种资产类型在资产体量方面要远远小于不动产的资产体量。第三种资产类型才是公司股权类的资产。

那么，目前的美国 STO 市场的现状是否适合于海外项目美国进行融资呢？我认为这种挑战还是会非常大的。以上介绍表明美国 STO 市场尽管发展速度非常快，但还是处在早期。目前采用这种方式进行融资的挑战还是很大的，特别是对于美国海外项目。我四个月前写的 「STO，那就是一场游戏一场梦」 中的各种不利因素依然存在。

首先，目前的美国 STO 市场的服务容量有限。现在已经有上百个项目在排队等着采用这种项目进行融资。相关的服务机构如发行平台和交易平台正在忙于项目审查和技术准备方面等工作。其次，投资者的范围也非常有限，这极大地限制了 STO 项目的融资能力。美国合格投资者可选择的投资标的很多，所以 STO 项目如果想吸引这些投资者，那么项目本身的价值就要非常强。对于美国的海外投资者来说，现有的美国服务机构并不擅长这个方面。再加上全球范围内投资者对 STO 认识依然有限，所以这都限制了 STO 项目可触到的投资者。在项目本身方面，美国海外的项目需要同美国本土的项目进行竞争。这就对海外项目提出了更高的要求。如果不是绝对有特色并且能被美国投资者知道并认可的项目，那么融资的难度就会非常大。所以综合以上考虑，我认为对于大多数美国海外项目来说，目前在美国采用 STO 的方式进行融资并不适合。

尽管如此，我也不认为美国海外的项目现在就没有机会到美国采用 STO 方式进行融资。那些具有区域特色或者是区块链技术相关的项目依然有很大的可能性的。另外，我在四个月之前的文章中就提到，在这个流程中最关键的是投行。STO 本身就是一个融资项目，所以投行在这个流程中的重要性同证券融资流程中的重要性一样。这个投行应该熟知美国的 STO 市场，包括熟知美国的监管制度，了解美国 STO 服务机构的特点和它们之间的协作关系，特别是具有接触到合格投资者的能力。当然他们还必须能帮助项目方设计出合理的通证模型，这样才能充分发挥通证经济带来的商业方面的优势，也才能打造出为投资者认可的竞争优势。

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编译者/作者：谷燕西

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