宏观研判：新冠肺炎是否会引发通胀型衰退

新冠肺炎发生以来，因为其极强的潜伏性，传染性，一定的致死率，已经前期应对上的一系列失误，逐渐发展到了今天封城封路，面临开工困境，对人民生活和经济水平均造成了重大的影响。在这种背景下，逐渐有声音开始提醒今年可能会发生恶行通胀云云，究竟是危言耸听，还是确有可能？在各种可能的背景下，数字资产的投资又何去何从？

站在当下，我们已经不能不对所处的宏观环境仔细审视。笔者不是宏观高手，而更多的是在达利欧《债务危机：我的应对原则》的理论和案例的基础上，结合部分中国宏观数据和自己的思考，如有纰漏，欢迎各路高手指正。

在开始正篇之前，先重申一下我的一贯观点，在数字货币市场，中国仍旧至关重要。2/3的算力来自中国，主流交易所占据半壁江山，即便号称国际化的币安也有至少1/3的用户来自中国，中国的情况，至少和美国一样重要。

新冠疫情是否会启动衰退和去杠杆进程

达利欧非常清晰的给我们理清楚了信贷在经济增长中的过程，在扩张阶段，信贷上升，收入上升，带动资产价格上涨，带动国际资金流入，带动汇率上升，带动外汇储备上升，一直到泡沫阶段。进入泡沫阶段之后，信贷成本开始逐渐超过收入。一旦债务人开始逐渐陷入困境无法偿还贷款，现金需求不断增加，进入一个螺旋循环的去杠杆过程，经济进入衰退。当然在这个过程中，一国有各种财政和货币政策去应对泡沫和债务的各种问题。

在达利欧团队研究的各种历史案例中，泡沫阶段的债务水平占GDP的比重大约是在300%左右，而中国目前这个债务水平根据路透社在2019年6月的报道，占比是就达到300%。

根据ChinaPower的数据，中国在2017年的债务主要是企业债，GDP占比超过160%，而政府债务和居民债务相对较低，总体债务占比在250%左右。

这个数据在2017年之后就没有更新。IMF的数据库也没有中国债务占比的数据。而国内的情况是，在经历了去产能，P2P暴雷，地方政府债务增发之后，我们可以推测企业债务或有减少，而政府和居民债务则进一步攀升。

“惠誉数据显示，2019年中国民营企业债务违约数量已大增至历史纪录高位，前11个月，民营企业发生人民币债务支付违约达4.9%，高于遭遇P2P雷暴的2018年。惠誉估计中国境内企业债务规模达到19万亿人民币。”

而新冠显然会将很多民营经济进一步推向死亡。社交媒体上，海航，方正都传出破船清算或重组需求，一般中小型民营企业可想而知。

按照任则平在2019年年底对中国民营经济的宏观分析：“民营企业是政府税收和国家财力的最大贡献者。1985年，全国工商税收中，全民所有制占比71.7%，集体所有制占比24.1%，个体经济仅占3.0%；2013年，民营企业在全国税收收入中占比首次超过50%。2019年1-7月，民营企业税收占比56.9%，国有企业占比26.2%，外商及港澳台商投资企业占比16.8%。……民营企业是城镇就业的最大保障。1978年城镇就业人数9514万人，其中国有单位和城镇集体单位分别为7451万人和2048万人，而个体经济仅有15万人，占比0.16%。2017年城镇就业人数42462万人，其中私营企业和个体经济占比53.4%，全部民营企业占比近80%，增量占比更是超过100%。”

因此，在企业高杠杆率的背景下，新冠引发的中小企业破产清算，债务重组等必然会引发局部的去杠杆和经济萧条。实际上，从2019年中国的去杠杆进程可能就已经开始了，而新冠，可能让我们在整个进程中更加被动。

到目前为止，几乎所有的经济学家判断新冠肺炎对GDP的影响可能是增速降低1-2个百分点，迄今为止还没有明确的观点认为新冠会直接引发衰退。从上面的数据，也只能说“有可能”，更多的我们需要观察后续肺炎的进展。

假如发生衰退，更可能是通胀型衰退还是通缩型衰退

如果，仅仅是如果，新冠进一步刺破泡沫，引发民营经济破产和债务重组进程，那么从央行角度来讲，最好的后果就是“和谐的去杠杆化“，也就是通过印钞和流动性释放，减少难以承受的经济冲击，保持名义增长高于名义利率。

按照达利欧的分析，如果去杠杆进程开始。“在所有的去杠杆过程化案例中（囊括过去100年间绝大多数的去杠杆化进程），最终都出现了大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值（货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值）现象。”，“一般会出现两轮印钞，首先是央行为承压机构提供流动性，其次是央行进行大规模的资产购买，广泛刺激经济。”应该讲，为承压机构提供流动性我们现在已经看到了，就是抗疫专用贷款，据传有3000亿抗疫贷款，小米、美团等科技企业都传闻在获得该贷款的企业之列。可以认为，货币创造已经在进行中。

那么，我们更有可能面临通胀性萧条和通缩性萧条？

按照达利欧的分析，区分通胀性和通缩性的一个重要分水岭，就是外债的水平。而汇率的走势，是产生通胀性萧条的根本原因。

为什么外债会成为通胀和通缩的分水岭？

简单来讲，央行用印钞和货币创造在避免衰退和去杠杆的痛苦，必然带来本国货币的贬值，这种贬值长期来讲是有好处的，因为本国货币便宜会带动出口，重新让国际收支回归平衡。但是如果一个国家外债高企情况就不一样了，因为货币贬值会带来外债压力的进一步增加。这个时候伴随着汇率降低的就是资金外流的风险，可能会进一步拉低汇率，让外债更加难以承受。为了避免外债超过难以承受的限度，国家不得不实施外汇保护战，或者提高银行基准利率，但是无论如何长期来看这两种措施都可能最终失效，进口成本和借贷成本上升。而随着货币贬值，进口价格上涨，则会进一步推升通胀率。

中国是否会发生通胀性衰退的可能性，看起来似乎不大。首先是中国外债的水平，看起来不断攀升，但是占比仍旧只有15%左右，中国的债务仍旧以本币债务为主。其次，Trump也不希望中国汇率下降，这种态度从一定程度上加强了人民币汇率的信心，短期看资金外流压力有所缓解。

而从通胀性萧条跌入恶性通胀深渊的可能性，从短期来看则更加不可能。“通胀性萧条演变为恶行通胀的案例最重要的特征是，决策者无法解决国际收支于偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出”。简单来讲，就是央行每一轮印钞之后，大部分增发的货币都会被拿去购买实物资产或外国资产，而不是被拿来用于恢复经济活力。再换句话讲，就是本国货币已经完全失去了被作为价值存储（store of value）的信心，这种情况下，最终会演化成恶性通胀。

因此，从现在的情况来看，恶心通胀的可能性微乎其微，除非继续出现比新冠更加恶性的事件，并最终引发系统性风险。

总结和思考

从目前的情况来看，我们只能讲新冠“有可能”会引发去杠杆和衰退，而这个衰退成为通胀性衰退的可能性非常非常小。

所以，Peter Thiel肯定不是指望这个把BTC顶到25万美金。

他讲的money of the choice，我觉得另有他因。

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编译者/作者：HD数币评论

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