央行数字货币研究报告

在该文章中我们分析了央行数字货币（CBDC）的概念。我们将该概念分为两个截然不同的类别：

1.禁止实物现金；

2.允许零售客户直接在中央银行存款。

我们得出的结论是，尽管这两种政策在某些方面是相辅相成的，但它们产生的经济影响却大不相同。

前者会增加信贷扩张，而后者会导致信贷收缩。由于允许公众在其中央银行持有的电子存款具有通缩性质，我们认为金融监管机构不太可能允许这些CBDC计划以任何有意义的方式取得成功。

在过去的一年左右的时间里，有关央行数字货币（CBDC）的讨论日益增加。我们可以将CBDC简单地解释为禁止实物现金，从而使货币100%电子化。由于实物现金在某些司法管辖区中已经非常少见了，因此在不对现有电子货币基础设施进行任何重大改变的情况下，就可以实现这一目标。对CBDC的另一种比较流行的解释是，允许公众将电子存款直接存入中央银行。这既可以作为禁止实物现金政策的补充，也可以在现金仍然存在的情况下作为独立的替代方案运作。

本文我们将研究CBDC的经济解释，下期我们还将进行一些技术解释，这些技术解释通常与使用“区块链技术”或“分布式账本技术”（DLT）的金融机构的思想相关联。经济和技术解释常常被错误地捆绑在一起，但是我们认为应该将它们完全分开考虑。CBDC几乎可以在没有区块链技术的情况下实现。并且与此同时，应用区块链技术的任何好处都可以独立于CBDC来实现。

经济概览

在评估这一提案的有效性之前，了解全球金融体系的机制至关重要。我们早在2017年10月就谈到了这个话题。现代经济的主要驱动力是信贷周期，即商业银行是在扩张还是在收缩资产负债表。银行通过提供新的贷款来扩展资产负债表，从他们的角度来看，这会创建新的资产（贷款）和新的负债（相应的存款）。从流动性的角度来看，一个经济体中最大的吸收存款的机构具有几乎不受限制的创造新贷款的能力，因为借出的资金将自动作为存款重新存入银行。

可是目前，上述情况出现了一个例外，储户可以以现金形式从银行提取存款。银行需要动用储备金为自身融资来弥补这块空缺。因此，如果公众以实物现金的形式从银行系统中撤出资金，银行创造新贷款业务的能力将受到限制。当然，信贷扩张还存在着其他基于非流动性的限制，例如资本充足率监管。

请注意，通过国际电汇从银行提取资金并不会限制大型银行的贷款能力。购买外币是一种双向交易，一方出售本币，而另一方则是买方，那么买方将把资金存入（也许间接地）在同一家大型银行中。因此，实物现金在某种程度上具有独特的地位，从整个系统的角度来看，这是检验经济体中大型银行的流动性需求的唯一方法。当然，这是一个相当微弱的测试，因为没有人会出于各种原因（例如安全性）而想取回数百万美元的实物现金，因此大型银行的地位非常强大，他们的贷款业务是现代经济周期的主要驱动力。

综上所述，我们分析了这两类CBDC策略，即禁止实物现金和允许零售客户直接在央行存入资金的能力。禁止实物现金消除了银行剩余流动性约束，使它们几乎可以随意扩大信贷规模并创造新的资金。另一方面，允许公众在中央银行进行电子存款，为人们退出商业银行系统提供了极为强大的途径，但这很可能严重限制了银行的信贷创造能力。

CBDC的潜在经济影响：

禁止实物现金

我们认为，在这两项政策中，近期会禁止实物现金的可能性更高。至少禁止现金似乎与其他政治和经济趋势合理地吻合，即：

1.实验性和扩张性货币政策数量增加；

2.国家监管强度增强；

3.互联网和电子系统的使用增加；

4.对银行系统的保护措施级别上升；

5.国家权力水平提高。

可能赞成禁止使用现金的一个最重要的论据即使抑制了犯罪分子使用现金从事违法活动。与该问题相关的数据看起来很有说服力。根据美国政府的数据，1976年，美国约有25％的现金是以面额为100美元流通的，而如今，该比例达到了80%，这也就是高面额的钞票在犯罪分子中更受欢迎的原因。

“像中西部这样的一些地区几乎不需要100美元的钞票。但是我们在佛罗里达，加利福尼亚和德克萨斯州等这类处在边境的州（下称边境洲）发现了一种非常有趣的犯罪模式，事实证明，这些州基本上都大量参与了毒品交易……毒品在当地以10美元20美元面额的纸钞出售，然后毒贩把这些面额的纸钞带到边境洲去，在当地换成更大面额的纸钞以更易于发货。”

—— James?Henry

Kenneth Rogoff是国际货币基金组织（IMF）的前首席经济学家，并且是阶段性禁止现金使用的著名倡导者，首先禁止了更高面额的纸币。现金的犯罪使用也是他反对纸币的主要原因。

“现金在犯罪中扮演着重要的角色。实际上我们生活中有很多潜在交易媒介。您可以使用未切割的钻石，可以使用金币……但您却很难去测量它们的价值，所以这是它们在我们现在的经济体中很难成为真正交易媒介的原因。”

—— Ken?Rogoff

除此之外，他还从货币政策的角度支持禁止现金使用：

“利率已经长期维持在0%，我们确实有很多经济学家和央行研究人员认为，在经济大萧条时期，如果我们把利率减少到零下，甚至到-2%或-4%，那么局面有可能会出现好转，即使经济跳跃式发展，增加通货膨胀水平，增加就业率等等。但他们为什么不真的这样做呢？他们之所以没有这样做的原因就是因为有纸币的存在，央行行长理所当然地担心，如果他们设定的利率真的是负值，而人们就会把钱攥在自己手中而非存到银行，或者大家均会把钱从银行取出来，这些预期现象均会蚕食这种策略给经济带来的正面效应，因为实际利率根本就不会降低；其次，还会造成大量因现金在经济体中流通造成的各种混乱现象。”

但是，甚至连Rogoff先生也意识到，现金具有一些电子系统无法比拟的强大优势，即其系统的高度稳健性，或者如他所说，具有在风暴中仍能运行的能力。

“当然我目前尚未说绝对支持禁止现金政策，只是因为我们距离完美解决风暴，隐私，小额交易中的某些问题还有很远的距离；我们肯定不会为了一块糖果去刷信用卡，而会去选择用一些小额纸币支付。”

短期内禁止现金是不可能的，但是，我们也很容易看出这种观点是如何逐渐开始引起政治关注的，特别是如果电子支付系统越来越流行，因此现金对犯罪的使用比例持续增长的时候。

对于像BTC这样的电子现金系统，该政策当然是积极的。其实如今美元本质上也是一种电子货币系统，但它还有一个具有双向锚定，匿名，无信用风险，耐审查且被广泛采用的侧链，即实物现金。就这一点来说，与BTC相比，美元对人们更具吸引力。然而，删除物理“侧链”将使BTC更具吸引力。

将中央银行存款账户向公众开放

当前，只有大型金融机构才能在中央银行拥有电子存款，通常包括银行，信用合作社，经纪人交易商和支付服务提供商。这项政策背后的想法是将这种特权地位扩大到普通大众。当然，现在公众已经可以在中央银行存款，但只能通过现金形式，这将使公众可以在中央银行进行电子存款。

正如我们上面所解释的，我们认为，与禁止现金政策不同，由于该政策的收缩性质，它象征了大多数经济体一直在前进的政治和经济趋势的逆转。正如英国中央银行在2020年3月的一篇报告所说：

“如果大量的存款余额从商业银行转移到CBDC，可能会对商业银行和英格兰银行的资产负债表、银行向更广泛的经济体所能提供的信贷额、以及银行如何实施和支持货币政策以及金融稳定产生影响。但尽管如此，CBDC的设计方式可以帮助减轻这些风险。”

该报告还继续说道：

“如果在压力或财务不确定性的时期内，家庭和企业认为CBDC的风险低于商业银行的存款（尽管零售储户享有FSCS保护），那么急于追求安全可能会造成大范围系统不稳定性现象。从这个意义上讲，从存款到CBDC的快速转变也等同于对银行体系的挤兑。原则上讲，可以通过从存款到现金的转换来实现，但银行挤兑也受限于提取和存储大量现金所涉及的实际交易摩擦和成本。”

出于这个原因，至少在大多数司法管辖区，我们认为这种政策不会奏效。

厄瓜多尔

上述想法可能会有些极端。但是，厄瓜多尔此前曾进行过类似的实验，正如CNBC在2015年宣布的那样：“厄瓜多尔将成为第一个推出自己数字货币的国家”。

在1990年后期，厄瓜多尔遭受了恶性通货膨胀，结果其经济完全美元化。该经济体正式使用美元以来，其当地货币苏克雷（2000年9月）退出流通。因此，尽管政府在2015年推出了数字货币，但经济体上的主要货币美元仍然可以通过美国政府发行的纸币获得。数字货币系统由厄瓜多尔政府发行，以美元计价。因此，电子货币系统面临厄瓜多尔政府的信用风险，并且没有具有相同信用风险的实物现金替代品。这与我们在本报告中讨论的类别并不完全吻合，但是它也有些相似之处。

由于缺乏用户需求，该系统最终于2018年关闭。在分析2014年的计划时，学者Lawrence White指出：

“没有理由相信，与沃达丰（Vodafone）这样的私人公司相比，中央政府可以更有效地运行移动支付系统……”

最终，厄瓜多尔的这个项目花费了政府约800万美元，而且除了为其他中央银行提供教训外，并没有获得很大的成就。

瑞典

另一个有趣的案例研究是瑞典。2009年一个犯罪团伙利用直升机对一个现金仓库进行了大胆的突袭，偷走了价值数百万美元的瑞典克朗。一些经济学家认为，这一事件震惊了瑞典上下，并在某种程度上使公众舆论反对现金，以阻止这种暴力犯罪。瑞典是全球现金使用量最低的国家之一，无论是交易比例还是储备金比例。根据瑞典中央银行的数据，流通现金占GDP的比例低于2％，而美国约为7％，欧盟为9％。瑞典中央银行已经从货币流通中撤出了最高面额的钞票，现金使用量正在迅速下降。

“在2018年，全国仅有13%的订单是由现金支付的。在2010年该比例是39%，随着越来越多的消费者转向电子支付，零售商接受现金最终将不再有利可图。如果让这种趋势继续下去，在瑞典家庭和零售商将不再普遍接受现金。”

—— 瑞典中央银行

自2017年以来，瑞典中央银行一直在研究拟议的E-krona项目，这是一个CBDC项目，旨在作为从货币流通中所提取的实物现金的补充。截至2020年2月，该银行与埃森哲合作提供试点E-krona系统。试点文档提到了“区块链技术”的使用

“此技术解决方案将基于分布式账本技术（DLT），通常称为区块链技术。”

我们认为，术语“区块链”的使用表明该项目距离实施还有很长的路要走。我们预计该项目将继续进行，但最终瑞典央行将删除对DLT和区块链的引用，因为英国银行在最新报告中似乎已经这样做了，正如英国银行指出的那样：

“我们不认为必须使用分布式账本技术（DLT）构建CBDC，并且没有内生性理由认为不能使用更传统的集中化技术构建CBDC。”

—— 英国中央银行（Bank?of?England）

尽管如此，鉴于瑞典的政治和经济形势以及政府机构对这项政策的更坚定立场，瑞典可能是下一个推出CBDC的国家。

总结

在过去的一年左右的时间里，BTC，区块链技术以及诸如Tether之类的稳定币似乎在一定程度上使得人们增加了对CBDC的兴趣。国际清算银行，英格兰银行，瑞典的瑞斯银行和欧洲中央银行最近均对该话题发表了研究报告。

及诸如Tether之类的稳定币似乎在一定程度上使得人们增加了对CBDC的兴趣。国际清算银行，英格兰银行，瑞典的瑞斯银行和欧洲中央银行最近均对该话题发表了研究报告。

在像瑞典这样小而富裕的国家中，CBDC可能会取得有限的成功。但是我们认为保护商业银行免于挤兑的动机最终将超过所有其他考虑因素。因此，我们认为CBDC在重要司法管辖区以任何有意义的方式发展的可能性不大。至少在当前的金融崩溃的经济范式以及紧随其后的高度扩张性货币政策的情况下，这种情况仍将持续。

BitMEX Research? ?作者

子铭? ?翻译

Roy Wang? ?编辑

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编译者/作者：加密谷Live

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