【解读】加密货币衍生品市场的进化方向

加密货币衍生品交易量在2020年5月创下新高。早期的投资者在加密货币市场上，只存在持有和卖出两种行为，然而，随着整个市场的发展，加密货币衍生品不可避免的出现了，于是，目的各不相同的投资者（例如希望双向交易比特币（BTC）波动，对冲主要市场波动，减轻风险等）开始蜂拥而至。

衍生品是一种复杂的金融工具，能够实现不同的目的，但事实往往证明，对于缺乏经验的外行投资者来说，衍生品非常难以管理。由于衍生品与加密货币等另类资产类别挂钩，与复杂的普通性质的传统衍生品相比，这些工具对于普通投资者而言更具挑战性，因此使他们对这类投资更加怀疑。

尽管如此，加密衍生品市场仍迅速扩张，尤其是在2017年12月加密货币牛市之后，其生命周期达到的阶段已经可以与传统资本市场中衍生品的早期发展相差无几。随着芝加哥期货交易所(cbot)成为芝加哥商品交易所的一部分,其目前的基础资产主要包括股票、债券、货币、商品、主要股指甚至利率。

加密衍生品的演化

自2011年ICBIT等基础交易平台上线加密衍生品以来，吸引了众多加密市场忠实信徒的极大兴趣，日均交易额达到约1500比特币。当时，唯一的交易产品是比特币期货，可以根据期货价格进行交易价格套利，甚至可以帮助他们减轻比特币的价格波动。

快进到2020年covid危机影响的世界，加密衍生品在5月份达到了6020亿美元的历史新高，OKEx、BitMEX、Huobi和Binance等主要交易所占据了主导地位。其中火币交易量最大，为1,760亿美元，环比增长29%，OKEx和Binance紧随其后，交易量分别为1,520亿美元和1,390亿美元。然而，值得注意的是，在同一个月，芝加哥商品交易所的期货交易量下降了44%，这表明在经济不稳定时期，机构对加密衍生品缺乏信任。

区别于传统的衍生品市场

由于基础货币的波动较大，加密衍生品市场的波动性更高，因此可以获得较高的回报。根据Eurekahedge 2019年的研究，加密基金的平均回报率为16%，而对冲基金的平均回报率为10.7%，后者通常是传统资本市场上表现最好的基金。新加坡加密货币衍生品交易所Delta Exchange的首席执行官Pankaj Balani与Cointelegraph讨论了这一差异:

“收益必须与产生该收益的单位风险一起考虑。资产类别的波动性是对资产类别所承担风险的度量。加密货币肯定比成熟资产类别具有更高的风险，因此，为了吸引资本，回报率必须更高。”

但是，随着BTC价格稳定性的提高，这些异常高的回报率必然会随着时间的推移而减小。与大多数衍生品市场不同，我们可以从加密衍生品指数每周7天、每天24小时开放的市场提取数据，从而为不同时区的投资者提供更长的交易期限。

由于加密货币市场大多限于基于货币的衍生品，因此存在的产品只有一定数量:永续合约/掉期、期货/远期合约和期权。在传统市场上，由于标的资产种类繁多，产品的数量是无穷无尽的，甚至由于其中一些产品(如担保债务凭证)的分级能力，这些产品也在快速发展。

即使与外汇衍生品相比，由于现有法定货币和加密货币数量的差异，交易额也无法进行比较。可是，近来对期权兴趣的增加，成为交易所（例如Bitmex，OKEx，CME，CBOE，Derbit和Ledgerx）中许多新的美国和欧洲期权产品的起点。下图显示了每月衍生产品交易量，而外汇衍生产品的平均每月交易量为13万亿美元。

目前，加密货币衍生品市场基本上不受监管。尽管这对于一部分高风险的另类投资者来说是有利可图的，但事实证明，这对常规的传统投资者而言是一种威慑力，主要是因为结算方式不明确（交易对手风险高），而传统的资本市场则使用保管人或中央清算对手方进行操作——承担和管理交易对手风险，受严格监管的机构，例如期权清算公司。

众多加密货币交易所也一直在努力减轻这种交易对手的风险，并加快抵押品转移，Deribit已推出了外部托管解决方案。同时，币安和BitMEX建立了保险基金，以防止成功交易者的头寸自动去杠杆化。话虽如此，这些努力仍处于起步阶段，其机制尚未证明其价值。

在衍生品市场，由于沃尔克规则带来的资本要求，机构投资者在交易量上占主导地位。然而，就加密衍生品而言，机构投资者才刚刚开始进入这个市场，他们对此持严重怀疑态度。资本市场平台Cross Tower的联合创始人兼首席执行官Kapil Rathi在Cointelegraph上评论道:

“与传统资产相比，数字资产有一个始终不同的特点，那就是私钥，这就提出了‘占有和控制’及‘保管’等复杂的问题。”美国监管机构目前正在评估这些非常复杂的问题。随着加密市场的成熟和这些监管问题答案的明确，衍生品市场也将如此。我们相信，CFTC最近关于‘占有和控制’含义的指导意见，将有助于零售市场中某些产品的开发。”

关于个人和机构投资者的本质以及它们各自的需求，Kapil进一步评论说，机构可能在将衍生品纳入其投资组合的背后有不同的原因，因为它们可能“实时对冲其衍生品敞口或参与多方交易，因此平台的交易速度和交易深度等因素将至关重要。他进一步补充说：

“每一种资产类别的增长和被主流接受都需要个人和机构投资者的参与。在这两类个人和机构中，有一部分用户需要不同类型的工具和能力来执行他们的战略。例如，在个人投资者类别中，某些精明的投资者不怕建立自己的自动交易策略，并通过低延迟网关和接口连接到交易所。”

定价是另一个要考虑的方面。传统上，股票期货通常使用诸如无风险利率和股息之类的变量定价，而货币远期则根据交易中两种货币的国内外利率定价。此外，股票期权通常使用Black-Scholes期权定价模型定价，而货币期权使用Garman-Kohlhagen期权定价模型定价。

由于加密货币是它们自己的资产，这就提出了一个争论点:是作为一种商品还是一种货币来定价。目前，比特币衍生品在不同的交易所以不同的价格交易，造成了这些价格应该用于期权合约定价的模糊。需要开发统一定价技术和无缝技术，以鼓励更广泛的机构参与。Balani表示，由于现货指数不同、做市商的资本成本和交易所的供求动态，不同交易所的价格可能会有所不同。

“任何交易所的期权合约价格都与该交易所的期货价格或该交易所使用的现货指数价格挂钩。这一信息很容易被考虑进去，任何价格差距都可以很容易地调整。不过，不同的交易所会有不同的隐含波动率定价，定价最激进的交易所最终会吸引成交量。”

相似之处

尽管这两个市场存在许多差异，但由于衍生品作为一种工具的本质相似，它们在一些点上趋同。一般而言，衍生品的交易量往往是杠杆/保证金的函数，因为较高的保证金使投资者有机会持有较大的投机和对冲头寸，而由于相关的资本要求，通常只有机构投资者才能持有这些头寸。

这是一种在加密衍生工具中也很明显的现象。当日本的FSA在2019年5月28日要求BitFlyer将最大可用杠杆从15倍降低到4倍时，其交易量在一夜之间至少下跌了50％，这与《多德弗兰克法案》通过沃尔克规则后的交易量下降相似，是在2008年金融危机后推出的。

不断发展的加密衍生品市场

衍生产品世界中产品的不断演变是不可避免的，这使得监管机构难以跟上发展的步伐，例如在2008年金融危机中抵押债券或抵押贷款支持证券的作用。如美国证券交易委员会和商品期货交易委员会正在制定2020年加密货币法案那样，全球法规的增加将允许更好的价格发现和价格稳定性，如永续合约和期货合约的进化，是对投资者的对冲和风险管理。反过来，这将增加投资者对加密货币作为资产类别进行交易的信心。

由主要机构支持加密货币衍生品交易所的推出也将大大提高投资者的信心。例如，Bakkt是洲际交易所（拥有纽约证券交易所的公司）拥有的交易所，可以同时进行实物结算和现金结算的期货交易。币安交易所的一位发言人对此事发表了评论：“更多投资个人和机构的接受行为，将有助于增强投资者的信心。尤其是传统机构的接受和参与通常会引起更多媒体关注，部分原因是其传统品牌效应，这本身就是一件好事。”

事实证明，交易所普遍缺乏实物结算会对投资者的意愿形成非常大的障碍，因为现金结算允许大型单一参与者进行市场或价格操纵，而实物结算解决了这一问题，因为它允许在合同和基础现货价格之间建立更复杂的套利机制。因此，为鼓励更多的传统投资者加入市场，必须在所有主要交易所提供实物结算以及现金结算，因为它们对不同的投资者来说都是有利可图的。

与传统市场的基础资产不同，加密货币的供应是有限的。由于衍生工具本身就对其基础资产的供求因素高度敏感，这使得衍生品价格的波动自然更大。由于波动性增加，加密货币的稀缺性也为更高的价格投机机会提供了空间，同时也带来了更高的价格操纵机会。

还需要继续等待吗？

在目前的情况下，市场动荡不安，随着摩根大通和摩根士丹利等公司在非洲推出FTX衍生品和原油期货，人们对加密衍生品的兴趣不断增长。更重要的是，即使是BTC矿工，也可能会加入进来，以改善其供需稳定性，这清楚地表明，加密衍生品将在未来几年会有很大的成长空间。

尽管加密货币衍生品显示出增长的希望，但与新加坡一样，全球各个市场的监管机构仍需要解决一些灰色问题，新加坡金融监管机构提议允许在国内交易所使用加密货币衍生品。为了进一步讨论此事，Cointelegraph与OKEx的首席执行官Jay Hao进行了交谈，Jay Hao认为监管是关键因素：

“要让更多机构进入这个领域，他们需要确保为其客户制定正确的程序。他们还需要与交易所密切合作，以在监管框架内建立正确的加密定义。底层证券的分类是有关加密衍生工具的讨论的基础。监管机构可以在不抑制其增长的情况下与交易所合作尝试一些方法，包括进行适用性测试，限制杠杆率，检查保证金规则和清算，其中大部分可以通过某种方式被现有的衍生品框架所采用。”

为了使传统的零售和机构投资者能够以与传统衍生品市场相当的数量涌向加密货币衍生品市场，监管机构必须采取一套合理的政策以消除当前系统的缺点，但又不会不利于其发展，这一点至关重要。这预计不久的将来就能实现，同时，根据富达（Fidelity）最近的一项调查，美国和欧洲的机构投资者中有36％拥有数字资产，而2019年为22％，这是一个令人鼓舞的信号。

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编译者/作者：币友_1184838665

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