代币公开发行的进化 | 律动研究院谈机制设计系列三

如何以最公平最高效且对协议长期利益最优化的方式进行代币分发一直是协议创始人以及社区不停探索的话题。

区块链的底层数据结构及机制让黑暗森林中的机器人肆意破坏着生态秩序。今日凌晨进行的《时代》周刊「TIMEPieces」系列 NFT 盲盒销售活动中，所有 4676 枚 NFT 于一分钟内售罄，Gas 最高时突破 10,000 Gwei 的天价，创下历史记录。

若无法改变底层机制，我们就需要考虑优化上层拍卖逻辑。从简单粗暴的先到先得的最高价拍卖模型，到类次价拍卖模型的批量拍卖，加密社区在不断探索更加公平的代币分发机制。

本文出自 Deribit Insight，对现今代币发售形式进行了总结和分析。律动 BlockBeats 对全文进行了翻译：

如何在 DeFi 时代正确看待代币生成活动（TGE）

对于加密货币创始人来说，他们的首要任务应是将代币以公平、高效和有针对性的方式交到正确的人手中。这不光影响着在未来将会是谁来管理协议，且原本可能成为证券的代币随着时间的推移可能变得去中心化，这也几乎史无前例地让其创始人免受监管困扰。

自从 2017 年 EOS 通过 IC0 公募 40 亿美元并且进行了无差别空投代币以来，代币的分配方式也在不断走向成熟。下面，我们将根据每种分配方式的公平性、资本效率与激励一致性，用案例来说明以下几种主要的分配方式。

50:50 流动性资金池

热门场所：Uniswap、Sushiswap

近两年来，随着去中心化交易所（DEX）愈发活跃，很多团队也发现他们可以通过在 AMM 交易所（如 Uniswap 或 Sushiswap）设置一个初始的 50:50 流动性资金池来发行代币。

换句话说，团队可以利用自身金库，将项目代币与底层区块链原生代币（如 ETH）或某种稳定币按美元进行换算，并将相应额度存入资金池中。

此番操作下来，虽然他们不用再巴结中心化交易所以求上币，但这也并不是一个发行代币行之有效的好办法。他们不仅需要投入大量的资金来保证流动性，还需要通过设置代币权重来制定代币开盘价格。

更重要的是，流动性资金池一经推出无疑会引发先到先得的现象，而且还会进一步抬高代币与 Gas 的价格，将利益的天平倾向职业套利者，让那些真正在创造价值的社区成员不能平等获益。

例如，当 DeFi 交易所 bZX 通过 Uniswap 流动性资金池推出他们的原生代币（BZX）时，机器人在开池的同一区块中蜂拥而入，即刻将资金池中代币价格从 0.04 美元提高到 0.15 美元。

团队在 5 分钟以后才向社区公布了 Uniswap 资金池的详细信息，到那时，代币价格已经飙至 0.6 美元，并且已产生了 100 万美元的交易量。那些先前买入代币的机器人会迅速将其抛售，其中有的机器人甚至可以在发行后几分钟内就赚取 50 万美元的套利利润。在这之后，BZX 代币价格在 24 小时内回落到 0.20 美元。UMA 也使用了这种方法来发行代币，结果代币价格也同样在资金池推出后几分钟内就从 0.26 美元一路飙升到了 2 美元。

从本质上讲，通过建立流动性资金池来发行代币不仅需要高昂成本，其先到先得的机制也并不能保证不同参与者间激励的一致性。虽然有些人可能会说，在公平的市场环境中，专业套利者有权获取套利利润，但我们相信会有更好的方式让那些真正的参与者也能得到应得的收益。

Balancer 流动性引导池（Liquidity Bootstrapping Pools）

热门场所：Balancer

为了解决 50:50 流动性资金池所存在的一些问题，Balancer 团队推出了流动性引导池（LBP）。

LBP 在资本效率方面要优于 50:50 资金池，因为团队可以为池中的两种代币配置不同的权重，比如他们可以设置一个 80% 项目代币+20%ETH 的资金池。这让他们可以花比 Uniswap 资金池更少的钱，设定更高的代币价格。

在自举阶段，池中的两种代币权重也会不断改变，其中，项目代币的权重会呈下降趋势，导致代币价格也随之下滑。不过权重变动带来的价格下降又会被投资者的购买压力所抵消。巨鲸和机器人在这一模式中不能进行超前交易，这是因为随着项目代币权重的下降，他们可以获得更为优惠的价格。代币价格会逐渐达到市场均衡点，相较于 Uniswap 资金池模式，会有更高的公平性与激励一致性。

Perpetual Protocol 是第一批使用 LBP 推出其代币（PERP）的协议之一。该团队一开始将 750 万个 PERP 代币和 1,333,333 个 USDC 投入到资金池当中，并将二者权重比设定为 9:1，这意味着每个代币的价格约为 1.6 美元。资金引导阶段持续了三天，代币的价格发现过程十分健康（如下图所示），并且出现了 1221 位持币人，说明代币持有者群体也得到了差异化发展。

Radicle（RAD）在今年早些时候也使用了 Balancer 的 LBP 模式来筹集资金，他们在初始资金池只有 350 万美元 USDC 的情况下，成功筹集了价值 2470 万美元的 USDC。而在资金引导期间，虽然初期会有心急的买家将代币价格一路推高，但在这之后价格发现过程就会趋于正常。

无上限批量拍卖（Uncapped Batch Auctions）

虽然 LBP 有着显著优势，但随着投机者争相购买，其价格发现过程依然不够高效。不仅如此，如果开盘价设置过低，LBP 依然会面临 Gas 大战与超前交易的问题。

在批量拍卖模式中，团队无需设置流动性资金池，这也就比 LBP 的资本利用率更高了。而且，由于机器人不能再抢先交易，批量拍卖也进一步优化了资金分配的公平性。选择参与批量拍卖的团队只需要设定好代币出售数量，建好一个存款资金池，就可以等着买家把 ETH 或稳定币存入其中了。存款结束后，存款人可以按存入比例获得相应份额的代币。因此，最终的销售价格将等于资金筹集总额与在售代币数量之比。

批量拍卖对代币价格不设有任何上限，这也让团队可以通过炒作来筹集大量资金。由于代币分配在存款期结束后才会进行，因此散户可以公平地参与拍卖，不用承担机器人和套利者超前交易的风险。

然而，正是因为批量拍卖不设上限，买家在购买时对代币价格情况并不知情，这也可能导致团队募资金额（项目估值）过高的情况，这让代币丧失了后续的上升空间，不利于社区的长远发展。

团队可以通过对批量拍卖做出调整来解决部分问题（例如，他们可以为买家设置一段提款期，允许买家在了解到价格相关信息后及时将存款取出）。然而，和其他复杂的分配方式一样，那群精明老练的内部人员总有手段从外部投资者手中捞到钱。

最近，Mango Market 采用了调整后的无上限批量拍卖模式来销售其 MANGO 代币，拍卖数量占到了代币总量的 5%。拍卖共分为两个阶段，分别是不设限阶段的和只提现阶段。在第一阶段，用户只要觉得价格合理，可以随意在资金池中存入或从中取出 USDC。而在第二阶段，就算代币价格对用户来说不再合理，他们也只能选择将存款取出而不能进行其他操作了。

这种拍卖方式让博弈论策略有了施展的空间：在第一阶段中，一些巨鲸会存入大量资金，让资金池里的存款总额达到 5 亿美元。这会导致代币预期价格过高，散户只得纷纷将存款取出。然而，在第二阶段结束前几分钟，巨鲸会取出大额存款，致使存款总额下降到 7040 万美元，让他们能以极为优惠的价格获得代币。

荷兰式拍卖

热门场所：Sushi 上的 MISO

与批量拍卖一样，在荷兰式拍卖中机器人和套利者也并不占据任何优势，这样也就保证了其激励一致性与公平性。而与批量拍卖不同的是，荷兰式拍卖进一步优化了批量拍卖中信息不对称的问题，同时确保了优于 50:50 资金池及 LBP 的资本效率。

虽然这种拍卖方式可以保证一定的公平性（每个人都能得到同样的价格），但如果初始条件设置不好，分配的包容性依然会有出现缺陷的可能，这一点我们将在后文中探讨。

首先，让我们重新梳理一下荷兰式拍卖的流程：代币拍卖过程中，团队会先为代币设置一个较高的起拍价格，并在后续拍卖过程中不断将其调低。对于买家来说，一旦遇到合适的价格，可以随时对其作出承诺。当募资总额与当前价格之比等于在售代币数量，并且所有投资者的支付价格与最终承诺价格（即出清价格）一致时，拍卖也就自动终止了。荷兰式拍卖在传统金融市场中也得到了广泛使用，比如说，美国财政部会使用荷兰式拍卖的方式在一级市场中发行国债。

荷兰式拍卖允许买家就资产价值发表自己的看法和观点，而且由于结算价格由最终承诺价格决定，买家能够以比预期更低的价格买入相关资产。对于买家来说，他们所需要承担的主要风险是，如果他们的竞价过低，那么可能还没等他们出价，拍卖场上的代币就已经被其他人买走了。

2019 年 6 月，Algorand（ALGO）推出主网的同时，成功利用荷兰式拍卖向散户出售了 2500 万个 ALGO 代币。他们将起拍价定为 10 美元，随着拍卖进行，最终代币价格在这场三个半小时的拍卖结束后，以 2.4 美元成交。本次拍卖一共有 690 个地址参加，并为 Algorand 基金会筹集了 6000 万美元。此外，Algorand 还引入了看跌期权机制，让买家有权在拍卖结束后一年内以 10% 的折扣将其代币重新出售给 Algorand 基金会。

Algorand 的荷兰式拍卖之所以取得了成功，是因为其起拍价设置得足够高（10 美元意味着有 1000 亿美元的 FDV）。然而，如果当时团队未将起拍价设置得足够高的话，最终还是会导致 Gas 大战，正如我们前文所说。

我们来看一个真实的例子，Yield Guild Games（YGG）在 MISO 上也进行了荷兰式拍卖。拍卖起拍价为 0.5 美元，这一价格在 24 小时内本应下降到 0.2 美元。然而与 Algorand 那次不同的是，本次拍卖仅在两个区块内就结束了，并且只有 32 名参与者能够以 0.5 美元的价格购得代币。其中有一名参与者认购额为 25.8 万美元，并将 Gas 价格设置为 14000Gwei，最终为达成交易支付了超过 9000 美元的 Gas 费用，抢跑了所有 Gas 出价不够高的买家。

虽然 YGG 确实筹集到了他们预期的资金，但这次销售也受到了社区的批评，因为它最终演变成了那些资金雄厚的竞标者之间的 Gas 价格战，未能使 YGG 持有者群体足够差异化。如果 YGG 设置了更高的起拍价格，那么不仅价格发现过程会变得更为合理，他们也可以筹集到更多资金。YGG 代币价格在销售后的一天内就翻了三倍，一个月后，YGG 价格到达了成交价的 16 倍。

结语

在过去的两年里，我们有幸看到各团队从一开始盲目地直接进行代币销售（IC0）、在中心化交易平台 launchpad 进行发售（Binance IE0），一路发展出新的分配形式，优化了公平性与激励的一致性，并且提高了开放性与资本效率。

上文所提到的方法并不是代币发行方案的全部，其设计空间依然巨大。富有创新性的新兴模式仍在不断涌现，比如本周 Dodo 上 Crowdpool 模式就是其中之一。与此同时，我们也期待未来会有更多模式横空出世。

随着链上身份框架与 NFT 的不断发展，项目也会根据相关资质与过往协议互动情况，采取更有针对性的分配手段。

最后要提醒的是，没有一种代币生成方式是完美的，其成功很大程度上依赖于易于理解的方法手段与精心设置的初始条件（如初始价格、募资规模以及募资期限）。所以，对于创始人来说，应把重点放在正确手段与合适参数的选取上面，与此同时，我们也期待能在未来共享我们所取得的经验。

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编译者/作者：区块律动BlockBeat

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