深度研究：像投资股票一样投资平台币

摘要：平台币是一类特殊的加密货币。相比于其他加密货币，平台币的价格与发行交易所有着密切的关系，这使得它的价格表现更像交易所发行的股票。借鉴股票定价模型，可以开发出针对平台币内在价值的定价模型。再借助该模型，可以对现有平台币市场与内在价值差距进行分析，判断平台币价格中是否存在明显的被高估成分。前言加密货币是否存在长期价值投资价值是一个一直争论不休的问题。而这个问题源头就在于大家对加密货币是否具有内在价值并没有达成共识。在传统金融投资领域，一个投资品的价值可以分为市场价格和内在价值。市场价值，顾名思义，是市场上该投资品的价格表现，经常受到投资者情绪和市场行情波动的影响。而内在价值又被称为投资品的真实价值，是指投资品给投资者带来的现金收益的贴现值，并且这部分收益不受市场行情的影响。比如，股票的内在价值来源于股票未来股息的贴现值，而股息又来源于发行企业的净利润。所以股票的内在价值可以等于发行企业未来的盈利能力。通常来讲，市场价格的变动决定了投资品是否具有短期投资价值，而内在价值的增长率决定了投资品是否具有价值投资的价值。回到加密货币，由于大部分加密货币发行方没有实际的经营活动，部分传统金融分析师并不认可加密货币的内在价值，并从根本上否定加密货币的投资价值。但是，在加密货币市场中存在着一类特殊的货币，这类货币在投资属性和市场表现上都十分接近股票，即便在最严格的标准下，这类货币也存在内在价值。这类货币就是交易所发行的平台币。即是代币又是股票交易所平台币的内在价值来源于两个方面：第一，交易所会承诺会把自身收入或者利润定期回收和销毁部分平台币，交易所在回收的平台币的过程中，平台币价格就与交易所利润建立了直接联系，交易所利润越高，用于回收平台币的花费越高，平台币价格自然会被拉升。这一过程，极其类似股票的分红过程。第二，交易所平台币主要用于平台内交易，在平台币供给量缩短的条件下，平台交易量越高，平台币持有时间越长，平台币价格也会增加。在这一过程中，平台币的价格也与交易所经营状态有了深度绑定。综合而言，平台币价格与交易所经营状态有着高度的关联性，并且通过平台回购的方式变相参与交易所利润分红。由此，可以将平台币视作交易所的股票。在明确平台币具有股票属性后，可以借鉴股票的内在价值确定模型，对平台币的内在价值进行分析。股票估值模型:选择现金流贴现模型对股票价格股票定价模型最符合股票内在价值的含义，通过计算未来企业分配股票分红的现值来确定企业股票的价格。平台币估值模型：将现金流贴现模型应用到平台币定价上，平台币内在价值可以用未来交易所用于回购平台币的金额和平台币交易总量带来的升值效应现值。因为加密货币交易所的最主要收入来源于手续费，而手续费又随着交易量的增加而增多。所以，交易所交易量会是平台币内在价值的最重要决定因素。再推导出平台币定价模型前，首先对交易所行为作出如下假设。第一，交易所手续费收入是自身平台交易量的正比例函数。平台收入=alpha*交易量这里的alpha指的是交易所的平均费率。第二，交易所会拿出固定比例的收入或者利润对平台币进行回购销毁。用于回购平台币的资金是交易所收入或者利润的正比函数。回购资金= beta*交易所收入或者利润第三，平台交易量增长对平台币价格影响也是线性的，并且是正比例函数。交易增加值= rho*交易量基于以上的假设，未来每一期平台币内在价值对的增值额可以表示为：平台币增值额 = （alpha * beta + rho）*交易量由于alpha，beta和rho均为常数，可以将交易量前面系数简化为一个delta = alpha*beta + rho这样，平台币内在价值定价模型可以用如下公式表示：

公式1

上述公式中，V代表每期交易所的交易量，r代表无风险利率。同股票内在价值模型一样，由于未来交易量难以预测，从该模型直接为平台币定价有一定难度，但是该模型可以用于检验平台币内在价值与市场价格之间的偏离程度。平台币价格泡沫检验方法基于以上的定价模型，可以用平台币的历史价格和历史交易量，分析目前各交易所平台币内在价值和平台币市场之间的差距，进而可以分析不同交易所平台币是否市场价格被高估或者低估的情况。通过建立线性回归方程，用历史平台币市场价格为被解释变量，用交易所交易量作为解释变量

公式2

其中Marketpricce代表平台币的市场价格，a代表平台币固有价值，不随时间变动，Volume代表平台币发行交易所的加密货币交易量，用交易额计算，ε代表平台币内在价值和市场价值之间的差距。该线性方程的回归结果可以用来分析平台币市场价格和内在价值的差距，该线性方程对市场价格解释能力越高，说明平台币的市场价格和内在价格就越接近，该线性方程对市场价格解释能力越低，说明平台币的市场和内在价格差距越大。

平台币价格成分来源：作者绘制

平台币的市场价格受到内在价值和投资行为两方面的影响。而作为一种加密货币，投资行为对平台币的价格干扰可以明确分为两个类型。第一个类型，市场波动下的投资行为。这部分地区影响主要来自于市场价格波动，尤其是比特币价格波动给投资者行为带来的影响。第二个类型，是投资者根据自己对平台币价格走势判断而形成的投资行为，这一部分行为包括了平台币价格被低估或者高估的成分。所以，要检验平台币价格中是被低估还是被高估，需要再将平台币价格中受到市场波动的部分排除，再检验剩余部分与内在价值的关联度。根据以上分析，将检验方程扩展为检验方程组。

公式3

其中，ε代表平台币市场价格去掉市场行情（以比特币价格计）后的部分。第二个方程用ε的绝对值做被解释变量，用平台发行方的交易量作为解释变量。通过以上方程组，可以更加准确地计算出平台币市场价格与内在价值的差距，分析平台币市场价格中的泡沫或者抑价成分。u代表投第二类型的投资行为对平 台币价格的影响。*本文使用的平台币价格数据和交易所交易量数据均来自于CoinMarketCap。CoinMarketCap通过计算加密货币交易所公开的交易配对的交易量，计算每24小时之内的交易所交易量。

平台币价格泡沫检验结果使用上述的模型，本文对几家知名交易所的平台币市场价格进行检验了。选择的平台币为，币安交易所的BNB，火币交易所的HT，欧易交易所的OKB和Gate.io的GT。BNB的检验结果如下：结果1上图给出方程组中第二个方程的估计结果，要观察方程的解释力度，币安币内在价值和市场价格之间的差距，需要观察拟合结果中的Adjusted R-squared参数。Adjusted R-squared值越高，说明内在价值和市场价值越接近。HT的检验结果如下：结果2OKB的检验结果如下：结果3GT的检验如果下：结果4根据检验结果可知，各交易所平台币市场价格和内在价值的分离程度排序为：

BNB<GT<HT<OKB

其中，BNB内在价值与市场价格最为接近，市场价格有超过50%的内在价值作为基础，随后是Gate.io的GT，市场价格有接近25%的内在价值作为支撑，而OKB的市场价格只有8%的内在价值作为支撑。上面的结果，可以用来分析平台币市场价格和内在价值之间的差距，但是无法分析这种差距的方向。也就是无法分析平台币的市场价格是低于内在价值还是高于内在价值，平台币价格是存在泡沫还是存在被低估的现象。可以利用方程二残差的时变图分析，平台币市场价格与内在价值之间差距的方向。

依次为GT、BNB、HT和OKB市场价格与内在价值差距随时间变化图。

上面图片中给出了平台币价格与内在价值差距的变化方向，可以发现平台币市场价值和内在价值差普遍体现了市场价格高于内在价值。但是不能凭借这一个结果，判断所有平台币价格中都存在着泡沫。投资者预期对平台币的价格也有非常大的影响。如果投资者持有平台币数量多，并认为平台币将在未来增长，也会使得平台币价格高于目前的内在价值。以BNB为例，BNB市场溢价部分可能大部分来自于binance smart chain的普及和链上应用的增加。在DeFi大爆发时期，投资者会因为BSC上应用的火热，对BNB未来发展有更多期待。即便拥有BSC的加持，BNB市场价格和内在价值差距也是最小的。而尚未正式上线OKB Chain的欧易，旗下平台币OKB市场价格与内在价值差距缺失最大的。结合图形来看，OKB的市场价格严重偏离于其内在价值。结语利用平台币的股票特性，可以开发出平台币内在价值定价模型。利用该模型，分析平台币市场价格和内在价值的差距。最终的研究结果发现：部分平台币的价格严重高于其内在价值，溢价部分远超于市场正常水平。而这部分溢价泡沫可能会在未来被戳破，造成平台币价格的跳水。币安币和GT平台币市场价格和内在价值较为接近，两者市场价格有着比较坚实的内在价值作为支撑。从目前的检验结果上看，GT和币安币价格中泡沫成分较少，具有更稳定的投资价值。在接下来的研究中，作者将继续分析平台币中价格泡沫的成因，并利用数理模型对交易所回购行为对平台币价格影响进行验证。作者：Charles F*本文内容为原创，版权为Gate.io所有，如需转载请注明作者和出处，否则将追究法律责任。

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编译者/作者：Gateio交易所

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