央行数字货币设计的三大关键维度

首先，央行数字货币的设计非常关键，不同的设计会导致非常不同的政策传导效果和宏观经济影响。例如，在一个央行数字货币全面取代现金而成为唯一法币（也是交易媒介）的经济体里，如果商业银行能够获取央行数字货币并作为准备金，那么，央行数字货币利率上升，在绝大多数情况下对企业投资是正向的作用。那些没有申请到银行贷款的企业，仅仅使用内源融资手段（即自己持有的央行数字货币），一旦利率上升，企业的内源融资也相应增加，因此最终会增加实体投资；而那些申请到银行贷款的企业，随着利率上升，银行能够获取的存款和准备金也上升，所以能够提供更多贷款，因此这一类型的企业的最终投资也会增加；最终，绝大多数的一般均衡结果是企业的总体投资会增加。但是，对商业银行的影响却复杂得多，在多重均衡的不同情况下，以对商业银行最终利润的影响来说，可能是正面的，也可能是负面的。相比较而言，如果商业银行不能够获取央行数字货币并作为准备金，那么对企业投资的影响，仅仅是有利于那些仅有内源融资的企业投资，对既有内源融资又有外源融资（银行贷款）的企业来说，其影响不确定，对商业银行最终利润的影响也不确定。同样的，在央行数字货币和现钞并存的经济体里，取决于不同设计，引入央行数字货币对企业投资和商业银行的影响，更加复杂多变。

另外，商业银行能否获取央行数字货币，也取决于具体的金融基础设施的设计和选择：央行数字货币的发行是基于现有的商业银行网络（我国人行官员所说的“双层架构”），还是开发出完全独立的央行数字货币发行和结算的网络（瑞典等欧洲小国较倾向的方式）？而且，即使是人行所说的“双层架构”，商业银行是否可以获取储户账户里的央行数字货币并作为准备金，既是技术问题，也依然会产生不同的货币政策传导和宏观经济影响。

其次，央行数字货币发行的初始阶段，如果是跟现钞并存，需要通过相关设计确保二者能够共存。以直觉来说，在同一个经济体中如果有两种不同形态的法币共存，如果二者的功能和用途完全相同，付息的央行数字货币只有在名义利率跟现钞相同（等于零）的时候，才可能二者共存。我们在论文中考虑了央行数字货币发行的一种特定的设计方案：商业银行可以帮助企业储存央行数字货币，但不能吸收其为存款，也不能将其作为准备金，即只能吸收现金作为存款和作为准备金。在这一设计方案下，不同的多重均衡下，两种法币并存的条件不同。其中两种均衡，依然跟之前的结果一样，即央行数字货币的名义利率等于零时，才可以跟现钞共存；另外两种均衡下，具体来说，当商业银行贷款受到限制时，也正是现金能体现其额外价值的时候，那么两种法币可以共存，而且央行数字货币利率上升时，对两类企业投资的作用正好相反：利率上升有助于仅依赖于内源融资的企业增加实体投资，却会促使同时使用内源和外源融资的企业减少实体投资。这是因为央行数字货币利率上升，使得企业愿意持有更多的央行数字货币和更少的现金，这会使得商业银行吸收的存款减少，准备金相应减少，以及能否发放的贷款减少，最终这种负面效应对后一种企业中产生了压倒性的影响，使得其实体投资最终减少。这一结果跟单一央行数字货币模型下对企业投资的影响非常不同。

以上分析也提出一个问题：央行数字货币的发行，是应该长期跟现钞共存呢，还是应该设置一个二者过渡的阶段，并最终完全取代现金？这个问题，也特别值得可能“随时推出”DC/EP的中国央行深思。

第三，从货币政策的角度，央行数字货币利率可以成为一个独立的货币政策工具。前文已经提及，近年来主要发达经济体已经进入零利率下限甚至负利率区间，这使得负利率实质上已经成为一种非常规的货币政策工具。现金所具有的零利率下限一直是现代货币经济体系的重要基石和准绳，一旦发生改变，对于金融市场的利率传导，以及金融市场的稳定都带来一些不可知的因素和风险。在现金的使用比例逐渐下降，甚至不少人预测终有一天现金将彻底退出流通而被数字化的法币取而代之时，附带的“福利”之一，就是央行可以对后者付息了，甚至可以根据需要将其设为负利率。我们的论文分析显示，不论是在单一的央行数字货币体系，还是其与现金并存的系统，央行数字货币利率确实可以成为一种独立的货币政策工具，其对商业银行的传导，乃至最终传导到实体经济（企业投资），都有径可循。

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编译者/作者：张俊杰

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