中信证券：货币政策执行报告含六大看点,删除房地产因城施策

核心观点

一季度货币政策执行报告确认了货币政策仍然处于宽松通道，但具体宽松的力度、重点、节奏仍然需要根据海内外疫情、经济形势和人民币汇率环境灵活变化。市场最关注的下一阶段操作展望上没有超预期表述，短期内货币政策或有数量操作，价格操作存在不确定性。

全文未提及“货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。2020年一季度货币执行报告延续2019年第三季度货币政策执行报告以来没有提及“把好货币供给总闸门”的表述，在这个层面上可以看出货币政策宽松仍然没有改变。更为重要的是，一季度货币政策执行报告首次没有提及“不搞大水漫灌”，透露出货币政策空间进一步扩展的信息，在一定程度上可以消除货币政策边际收紧的担忧。

全球衰退风险加剧，海外风险权重加大。相比2019年四季度货币政策执行报告中对全球经济出现企稳迹象的表述，本次货币政策执行报告对外部环境的评估更为悲观，全球经济进入衰退已成定局，而海外货币政策空间进一步压缩。4月央行货币政策偏保守，人民币汇率处于低位不可忽视。

货币政策节奏与经济形势相匹配。央行强调依据疫情防控和经济形势的阶段性变化灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，而疫情爆发后货币政策明显分为三个阶段，当前及未来货币政策的重点是，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，尤其要支持中小微企业渡过难关。货币政策的力度加大、重点放在实体经济恢复发展，包括生产端和消费端的双双修复，进一步扩大内需，再根据物价、汇率等因素进行节奏摆布。

货币政策工具表述笼统，没有明确的超预期工具表述。央行在货币政策下一阶段展望中确认了货币政策宽松，但没有提及市场预期的货币政策工具。总量工具方面，加强对流动性供求的监测，总量工具节奏走一步看一步。结构性工具方面，再贷款再贴现政策和完善MPA考核仍然是支持中小微企业的政策重点。

债市策略：一季度货币政策执行报告确认了货币政策仍然处于宽松通道，央行关注海外经济衰退风险和政策空间被压缩的局面，根据国内疫情防控和经济形势的阶段性、流动性供求和国内外市场情况进行流动性力度、重点和节奏的摆布。我们认为后续海外疫情和经济修复的反复大概率将传导至国内，经济基本面的修复过程仍然曲折漫长，货币政策仍然处于宽松通道之中，但节奏和力度存在灵活操作的空间，人民币汇率贬值压力、重要会议等短期内使得降准可期但价格型工具偏谨慎，10年期国债收益率将在2.4-2.6%的区间运行。

正文

1、没有“闸门”和“不搞大水漫灌”

全文未提及“货币供给总闸门”和“不搞大水漫灌”，货币政策宽松有想象空间。2020年一季度货币执行报告延续2019年第三季度货币政策执行报告以来没有提及“把好货币供给总闸门”的表述，在这个层面上可以看出货币政策宽松仍然没有改变。更为重要的是，一季度货币政策执行报告首次没有提及“不搞大水漫灌”，透露出货币政策空间进一步扩展的信息。虽然4月份以来市场对货币政策进一步宽松的预期，如全面降准、降息甚至存款基准利率下调，都没能在财政政策开始发力的背景下兑现，仅在文本层面关注删去“不搞大水漫灌”有刻舟求剑之嫌，但2018年二季度货币政策执行报告以来首次没有提及“不搞大水漫灌”，在一定程度上可以消除货币政策边际收紧的担忧。

不纠结于文本，而关注货币政策目标的平衡。每次货币政策执行报告出炉后，市场都会关注文本层面的变化，而当我们梳理回顾2017年以来货币政策执行报告中对货币闸门和大水漫灌的表述时可以发现，货币政策的表态是落后于货币政策实践的。因而除了监测货币政策操作外，对货币政策的预判不该仅仅囿于一两处文本的变化，而应该从货币政策目标和操作逻辑入手。另一方面，删去“坚持不搞大水漫灌”绝不是容许大水漫灌，可能从侧面说明货币政策关注点转型更重要的目标。

2、货币政策兼顾内外，汇率波动不可忽视

央行关注新冠肺炎疫情影响下全球经济衰退的风险。相比2019年四季度货币政策执行报告中对全球经济出现企稳迹象的表述，本次货币政策执行报告对外部环境的评估更为悲观，IMF估计2020年189个成员国中有170多个国家人均收入出现负增长，专栏4中详细分析了新冠肺炎疫情对全球经济的影响，全球价值链生产停滞、产业链中断带来了供给萎缩以及居民和企业部门收入下降导致的消费和投资萎缩。虽然4月份出口数据超预期，但海外疫情走势尚不明朗、全球经济面临极大不确定性，后续出口形势可能会出现反复。此外，局部金融风险加速积累，值得警惕。央行对全球经济衰退风险的预期较市场更为悲观，货币政策也需要以更大的力度应对。

除海外经济面临不确定性，外部政策对国内的溢出效应也需关注。疫情全球发酵后，全球央行掀起大规模降息潮，美联储、英格兰银行均进入“零利率”；美联储、英格兰银行、欧央行、日本银行均开展资产购买计划或加码量化宽松，央行资产负债表大幅扩张。全球主要经济体央行普遍降息和加大流动性支持力度，全球负利率程度加深。政策超宽松和流动性泛滥将冲击国内，一方面是海外政策空间压缩制约全球经济修复力度，另一方面外部宽松使得稳定汇率目标下内部政策配合。处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。

海外风险权重加大，货币政策要加大逆周期调节力度。国际经济风险压力加大，对国内经济也将产生溢出效应，加之内部自身的结构性、体制性和周期性问题，央行认为当前经济发展面临的调整前所未有。央行特别强调，当前必须充分估计困难、风险和不确定性，切实增强紧迫感，面对需求不足、消费减少、企业经营困难、就业压力增大等问题要加大宏观政策逆周期调节力度，坚定实施扩大内需战略。对海外风险的关注在一定程度是对此前以我为主、兼顾外部的调整，外部因素的权重在加大，内部处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系。

4月央行货币政策偏保守，人民币汇率处于低位不可忽视。4月份以来市场对货币政策进一步宽松的预期，如全面降准、降息甚至存款基准利率下调，都没能在财政政策开始发力的背景下兑现，货币发力落后财政政策政策的背后存在人民币汇率的扰动。3月全球美元流动性危机期间，美元指数走强背景下人民币汇率出现持续贬值，但随着美元流动性危机缓解，人民币汇率并没有重回7%以下，虽然中美利差持续走阔，但低位震荡的人民币汇率成为货币政策的约束之一。货币政策处于宽松通道不变，但人民币汇率贬值压力仍然会干扰货币宽松的节奏和力度。

3、货币政策节奏与经济形势相匹配

疫情爆发后货币政策可以粗略分为三个阶段：第一阶段，央行以提供流动性支持为主，目的是稳定金融市场运行，包括大额流动性投放、降息等；第二阶段，针对性加强对防控疫情地区和行业的货币金融支持，以防疫专项再贷款为例；第三阶段，加大力度支持复工复产，弥补经济损失，努力实现稳增长稳就业目标，这一阶段货币政策密集出台，包括增加再贷款再贴现额度、定向降准、降息等。

货币政策要根据疫情防控和经济形势的阶段性变化把握好政策的力度、重点和节奏。在货币政策执行报告中的下一阶段主要政策思路中，央行强调后续灵活适度的货币政策要把握好力度、重点和节奏，而依据就是疫情防控和经济形势的阶段性变化，实际上根据我们对货币政策的梳理来看，确实也呈现了这一特征。当前及未来货币政策的重点是，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，尤其要支持中小微企业渡过难关。正如我们前面提到的，国内经济面临国内经济自身的结构性、体制性和周期性问题，以及外部经济衰退风险，则要求货币政策的力度加大、重点放在实体经济恢复发展，包括生产端和消费端的双双修复，进一步扩大内需，再根据物价、汇率等因素进行节奏摆布。

4、货币政策工具表述笼统，没有明确的超预期工具

央行在货币政策下一阶段展望中确认了货币政策宽松，但没有提及市场预期的货币政策工具。除了前文提到的首次没有提及“不搞大水漫灌”外，央行对后续货币政策操作继续宽松的表述也颇为坚定——明确要运用总量和结构性政策保持流动性合理充裕，而非此前延续采用的灵活运用总量和结构性政策的提法。但是下一阶段政策思路展望中，央行删除了“运用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等多种货币政策工具”的表述，没有提及降准、降息以及存贷款基准利率调整等工具，表述笼统、没有超预期部分。

加强对流动性供求的监测，总量工具节奏走一步看一步。虽然货币政策执行报告中货币政策基调仍然是宽松的，但总量工具的使用和流动性投放并非“大水漫灌”，加强对流动性供求和国内外市场的监测，进一步把握好流动性投放的力度和节奏。货币政策在静默的4月份之后，5月份新增1万亿地方政府专项债发行放量、新发10年国债，利率债供给压力较大，降准仍然是对冲利率债供给压力、稳定流动性环境的必备工具。相比于降准，市场前期普遍预期的价格工具，如OMO降息和存款基准利率调整出台的概率则可能有所降低，一是从当前“六保”目标出发，数量型工具的“引水”支持比降息更有必要，二是在经济逐步回暖趋势之中和重要会议之前，货币政策并不急于用“双降”表态。此外，报告中对进一步引导LPR下行的表述也较少，更多是通过改革和市场化方式引导贷款利率下行。

强调再贷款再贴现政策和MPA，结构性货币政策仍将是后续政策重点。一季度再贷款再贴现政策密集出台，3000亿元防疫专项再贷款运用接近尾声，但1.5万亿再贷款再贴现额度仍然存在较大的额度可以使用，那么后续再贷款再贴现政策的核心不是提高新增额度，而是鼓励银行运用再贷款额度。央行在宏观审慎评估中进一步提高小微、民营企业融资和制造业融资的考核权重，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持；设立再贷款运用考核指标；将股份行定向降准资金使用情况纳入宏观审慎评估考核，将银行新发放贷款运用LPR定价情况和存量企业贷款转换进度纳入MPA考核。结构性货币政策仍然是支持中小微企业的政策重点。

5、货币政策传导效果：从货币乘数到贷款拉动比例

货币乘数继续攀升，货币派生加快。货币政策传导效果3月份金融数据向好，存贷款两端都出现了明显的扩张，从货币乘数的角度看，降准带来货币乘数放大和基础货币收缩，而理财资金回流存款和财政支出扩张导致共同导致了存款的大规模增长。3月末银行体系超储率为2.1%，比上年末低0.3个百分点，而币乘数处于6.55的较高水平，金融体系的货币派生能力较强。从整体上看，疫情期间货币宽松维持金融总量足、支持力度大。

疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策的宽信用的最终目标，央行货币政策司司长孙国峰在发布会上从量价两个角度看流动性和货币政策传导效果。

(1)数量角度，流动性投放拉动新增贷款的比例或许还等待提高

专栏1中提出，衡量货币政策的传导效率可以看央行的流动性投放和新增贷款之间的关系，一季度人民银行通过降准、再贷款这些工具释放长期流动性2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，每1元的流动性投放支持了3.5元的贷款增长，是1:3.5的倍数放大效应。专栏1中横向对比了欧美国家流动性投放带动贷款投放的比例，我国货币政策的传导效果较高。但是我们根据历史上再贷款再贴现的新增规模，加上所有期限的流动性净投放，纵向对比季度新增贷款的拉动比例，2020年1季度1:3.67的比例较上年末有所提升，整体也处于2017年以来中等水平。但是如果扣除逆回购的净投放量，仅仅考虑中长期流动性的投放，2020年1季度包含再贷款再贴现的中长期流动性投放与新增贷款的比例为1:2.88，低于2017年以来的大多数时间。总体来说，从流动性投放与新增贷款的拉动比例来看，虽然流动性投放确实有放大效应，但是这一比例和历史水平比并不算高。

(2)价格角度，降成本效果较为明显

疏通货币政策传导渠道是2018年以来货币政策的宽信用的最终目标之一，从降成本价看流动性和货币政策传导效果——今年3月份一般贷款利率比上一年的高点下降了0.6个百分点，今年以来下降了0.26个百分点，明显超过了中期借贷便利中标利率和LPR的降幅，说明央行货币政策的效果完全传导到实体经济。实际上这一阶段LPR下行一方面是降息直接引导，另一方面是降准等宽松货币政策引导资金利率大幅下行导致的。从历史上，虽然2019年以来一般地贷款加权利率下行幅度远低于了2015年，但是用更小幅度的LPR下行来引导贷款利率下行，货币政策的传导消息较高。从这个角度，“经济的”LPR降息也为常规性的货币政策争取了空间。

6、房地产：删除因城施策

删除因城施策，房地产市场或将受到一定压力。政策执行报告中提到坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，删除了因城施策的表述，在当前土地市场和部分城市房地产成交活跃的背景下，这一表述上的调整可能释放了地产政策边际收紧的信号，基建公募reits的推出也降低了基建对地产的依赖。

我们曾在《债市启明系列20200422—利率拐点什么时候到来？》中提示了房地产政策可能调整的风险。今年一季度的信贷投放量很多，再贷款政策使用很多，对中小微企业确实起到了一定的支持作用，但是也存在部分企业经营贷流入了房地产市场，也出现了企业的套利行为。417政治局会议再次强调房住不炒，可以看出政策定力，目前稳房价仍然是很强的约束目标。本次报告删除“因城施策”的表述，也表现地产政策定力。

债市策略

一季度货币政策执行报告确认了货币政策仍然处于宽松通道，央行关注海外经济衰退风险和政策空间被压缩的局面，根据国内疫情防控和经济形势的阶段性、流动性供求和国内外市场情况进行流动性力度、重点和节奏的摆布。我们认为后续海外疫情和经济修复的反复大概率将传导至国内，经济基本面的修复过程仍然曲折漫长，货币政策仍然处于宽松通道之中，但节奏和力度存在变化的可能性，人民币汇率贬值压力、重要会议等短期内使得降准可期但价格型工具偏谨慎，10年期国债收益率将在2.4-2.6%的区间运行。

（文章来源：明晰笔谈）

(责任编辑：DF078)

本文来源：明晰笔谈
原文标题：中信证券：货币政策执行报告含六大看点,删除房地产因城施策

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编译者/作者：明晰笔谈

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