万亿规模 | 非标转标，加速践行资产证券通证化已成为大趋势所需！

5月20日、21日，国务院发展研究中心REITs课题组长、汇力基金管理有限公司董事长、中国证券基金业协会资产证券化委员会顾问孟晓苏受邀以《加速践行资产证券化 适时推动资产通证化》为题进行了主题演讲。

非标业务现状

金交所的全称，是“金融资产交易中心”或“金融资产交易所”。它是由地方省级政府部门、金融办审批通过的，就区域性金融资产进行挂牌、备案、交易的平台。

在市场中，金交所属于场外交易市场的一部分。

（图源：网络）

中国金融体系有一点根深蒂固，那就是：金融牌照发放权高度集中于中央。

但地方政府也要放权，不然怎么盘活地方金融、招商引资？金交所的由来，就诞生于中央地方的牌照博弈中。

2009年3月，财政部颁布《金融企业国有资产转让管理办法》，明确：

非上市金融企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制，并通过公开竞价产生转让价格。

于是，为防止国有金融资产流失，处理国有金融机构产权、不良资产交易的金交所应运而生。

而目前地方金融资产交易所存在3方面问题制约业务发展；

一是交易模式单一，产品同质化程度较高，很难满足一般投资者的风险偏好，缺乏金融产品创新，如结构型产品设计，难以为不同类型的投资者提供产品组合；

二是金融资产交易所偏向于区域性，无法在全国范围内将资金端与资产端对接，集中度风险很高；

三是目前非标资产缺乏流动性，以非标资产为基础资产的证券化业务没有开展，质押式回购等流动性支持机制没有建立起来，这些因素都导致了交易所业务规模不大，价格发现机制不足，影响了融资效率。

目前各类互联网金融资产交易所业务大致分为3类:标准场内资产销售、非标资产标准化以及非标资产证券化。

标准场内资产销售即为在互联网平台上进行基金、理财产品的销售，大多为与基金公司、银行资产管理部合作，收取销售费用

非标资产标准化即为互联网平台将地方金融资产交易所、区域性股权交易中心挂牌的非标资产，如私募债、资管产品份额等进行拆标转让，使大众投资者可以比地方金融资产交易所等场所更低的门槛投资高收益、高风险资产，这类模式往往会对产品兑付提供强担保，典型平台如招财宝、陆金所等。

但是根据最新的监管意见，任何机构或个人不得向非合格投资者募集、销售、转让私募产品或者私募产品收益权，且单一私募产品不得超过法定上线。

这一类非标资产标准化的模式有违规嫌疑，需要采取合规的方式开展金融创新（比如区块链技术的介入）

金交所交易的金融资产多数属于非标资产，业务范围包罗万象，主营业务有四类：基础资产交易、权益资产交易、融资类业务、中介类业务。

◆ 基础资产交易类业务
金融资产交易：包括不良金融资产、金融企业国有资产等。
非标资产交易：主要指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、银团贷款、信托贷款、委托债权投资/定向债权投资、商业汇票、应收账款等。

◆权益转让类业务
主要是上述金融资产收益权和各类非标资产的受(收)益权，如信托受益权、融资租赁资产收益权、小额贷款公司资产收益权等。

◆融资类业务
主要以定向融资工具/计划、委托债权投资、私募债等的形式存在。

◆中介类业务
地方金交所作为信息渠道，为交易双方提供信息发布、中小企业投融资信息展示等中介服务。如西部金融资产交易中心推出的同业专区，专门从事同业拆借、质押式回购、买断式回购等信息撮合业务。

发行定向融资计划和定向投资计划，是金交所的一种主流交易模式。

所谓定融，是一种直接融资，省去了一定的中间通道费，收益往往比信托、资管和私募产品高。

进入企业资产负债表，属于表内融资行为，与信托、资管等不计入表内的融资行为相比，更能真实反映企业的财务状况。

是一种债权性固收产品，发债主体以非公开方式募集债券，每款私募债券的投资者合计不得超过200人。

而金交所在其中所扮演的角色为：
a. 金交所为定向融资计划的备案机构，允许备案才能募集；
b. 设立独立的监管账户，托管在交易所；
c. 对发行人尽调，并且有发行规模限制，投资者人数不得超过200人；
d. 定向融资计划发行完成后，需在金交所登记共同管理；
e. 定向融资计划需通过金交所网站或合格投资人专区披露相关公告；
f. 督导发行人办理抵质押相关风控措施以按时兑付；
g. 必要时协助投资者进行维权。

发行流程—

第一步：入会。根据金交所要求，金交所的产品只有股东或者会员才能够发行挂牌，因此产品的发行人、管理人、承销商都要办理入会。

第二步：备案。提交产品相关资料，由金交所进行审核。审核后，由金交所决定是否接受备案挂牌。审核通过后，由金交所出具备案通过通知书。

第三步：挂牌。通过产品备案后，管理机构可将产品在金交所进行挂牌，提交相关挂牌资料，通过金交所审核后，由金交所出具挂牌通过通知书。

第四步：交易。已挂牌的产品可以开展线下的募集活动，在募集结束后，将相关资金划转到融资方或项目方账户。

第五步：登记确权。递交投资者明细及清单，将签署的合同邮寄至金交所备案，进行后续产品管理行为。

第六步：本息兑付。
产品到期后，按照约定向投资者支付相关款项，实现产品正常退出。在产品退出后，将相关兑付信息、银行流水、转账记录等资料递交金交所，标志该产品流程流程结束，正式退出。

地方各类交易场所将遭遇一轮彻底的清理整顿。

在2019年7月18日在北京召开了有关交易所清理整顿第四次会议，会议要求各相关单位认真开展下一阶段清理整顿各类交易场所攻坚工作。在此之前，今年1月29日，相关部门曾对外发布《关于三年攻坚期间地方交易场所清理整顿有关问题通知》。

相关领导在会议上的讲话中反复强调，此次清理地方各类交易所是作为三大攻坚战的重要组成部分，按照2017年底中央经济会议提出三大攻坚战的时间节点，时间已经过去一半，必须要在2020年底前完成各类交易场所存量风险的清理工作。
“目前 ,交易场所数量过多过滥 ,金融资产类、邮币卡类、大宗商品类等交易场所的遗留问题和风险不少,有些还涉及大量个人投资者,需要精准拆弹、妥善处理。”该领导的发言指出。

全国金融资产类交易场所的债权类业务存量仍达8517亿元 ,涉及约120万名个人投资者。
对于金交所违规业务风险的化解节奏是
2019年底前存量风险化解1/3；
2020年6月底前再化解1/3；
2020年底前化解完毕；

10年前是盛景，先是天金所和北金所诞生，成为最早的两家交易所，随后资本轮番入局，金交所蓬勃新生，担起盘活不良资产、增加其他金融资产流动性等历史使命；

10年后整顿出清，在年非标走向终局中，在火热的通道业务迅速降温中，在2020年底前全清存量风险中，金交所面临着生死一跃。

纵观过往，“金交所”的出现，填补了传统金融发展中的薄弱之处。在市场多样化的需求催生下它成了一个万花筒行业，也在缺乏有效指导下长成了一个备受争议的行业。

不少人把它称为，中国金融改革的排头兵，中国中小企业的大救星！

但被赋予了时代命运的金交所，却远不如信托/私募/银行/券商般为人所知。

2019，是金融爆雷高潮迭起的一年，是金融行业难熬的一年，也是金交所史上最严的监管文件出台的一年—— 清整联办35号文+5号文。

35号文正式拉开了金交行业的清理整顿工作，一些僵尸交易所、违规交易所黯然出局，一些背景实力较弱的中小金交所岌岌可危，通道业务逐步退出金交行业舞台。

5号文又释放出了一个信号，交易场所清理整顿工作被上升到政治高度，对于金交所来说，清理整顿工作成了行业大势，任何机构、个人都无法阻挡这项工作的推进。

这直接导致，业务量锐减，募资困难，行业人员流失，合规成了一个大难题。

再加上一个明确的目标被提出：“2020年底前，地方各类交易场所存量风险基本化解完毕。”能否化解存量风险，直接关系着金交所的生与死。

需要摆正的一点是，严监管是个好迹象。

任何规范化的、看似约束但有据可循的制度和规章，都是在保护一个行业的良性发展。

从2018-2019年的监管口径变化中，可以看到，监管层是希望通过清理整顿工作来化解金交行业存量业务风险，避免让金交行业成为爆雷P2P平台、非标资管产品的陪葬品。

而对于2020的金交所来说，第一要务，便是化解存量风险。先在监管的疾风骤雨中活下去，再来尝试寻找新的合规业务模式。

另外，业内不少人也提出，要扔掉旧思维，找到金交所的本源业务，或者说，回归主业，守住不良资产交易平台主业，提升不良资产处置能力。

无论是信托近40年的风雨，还是私募曾经走过的轨迹，都以前车之鉴告诉过金交所，摒弃非标的诱惑，回归本业，才能走得更远。

政策导向（非标转标）资产证券化大蓝海

非标无限好，只是近黄昏，且行且珍惜
融资类信托被压缩、保险资管喜提ToC牌照、城投平台降成本、房地产前融瓶颈难解，信托民工的开年，在“结构性资产荒”和“固收产品一抢而空”的冰火之间，目送着非标的小阳春渐行渐远。

江苏盐城市国资委要清退成本8%以上的债务融资！

非标民工一片哀号，8%以上，7%-9%，明明连公司的成本线都摸不到。

某央企信托公司内部人士透露，“地产业务额度金贵，地产类通道费用已经涨到了1.5%，而且公司几乎已经不做地产通道业务量了。”

一向让人感觉偿还优先级低于公开债券和银行贷款的非标融资，突然因为政府的一纸文件可能要提前还了，这是怎么回事呢？

过去我们认为的优先级排序有个假设前提，如果资金不足以偿付所有到期债务的情况下，会优先偿付谁，正常而言，按照造成影响的可能后果，优先级是以下次序：公募债券（发改委>银行间>交易所）>私募债券（交易所>PPN）>银行贷款（外地银行>当地银行）>非标（信托>融资租赁）>商业类应付款。

现在的情况是，如果有资金要优化债务结构、降低融资成本，那偿付优先级呢？自然是高利率的非标融资会优先偿还了。

集合信托产品发行市场遇冷；在监管收紧之下，信托公司改赴资产证券化盛宴。

一方面信托公司面临着“资产荒”的问题，展业难度加大；

另一方面监管层对于房地产信托业务的监管决心坚定，房地产信托的募集规模下滑明显

信托公司改赴资产证券化盛宴”趋势明显。
通道业务的收缩已倒逼信托业转型，资产证券化这一蓝海成为很多公司一个转型抓手

资产证券化2019：全年发2.34万亿，同比2018年增幅17%

界定；
资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

简单的讲：
资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。

债权类资产；
堵不如疏，债务也似洪水，完全靠堵是不太可行的，疏导加上。
债务的另外一面是资产，如果没有有效生息资产，没有足够的生息周期来完成化解，仅仅依赖堵的思路会造成恐慌。

所以最好商业模式；

若现金流不自由，则净利润无意义。
最好的商业模式，是不竭的现金流。

资产证券化市场规模继续快速增长。根据中央结算公司统计，2019年全年共发行资产证券化产品2.34万亿元，同比增长17%；存量规模达4.20万亿元，同比增长36%。

资产证券化中主要有三个类别，信贷ABS增速较低。

一是信贷ABS，去年发行0.96万亿元，同比增长3%；二是企业ABS，去年发行1.10万亿元，同比增长15%；三是ABN，即资产支持票据，去年发行2887亿元，同比增长129%。

信贷ABS增速较低，主要是由于个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）下降。2019年，RMBS发行刚超过5000亿元，至5162.71亿元，同比下降12%。企业贷款资产支持证券（CLO）发行891.56亿元，同比下降9%。与之对应，个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）、信用卡贷款ABS分别发行1965.92亿元和1171.43亿元，同比分别增长62%和49%。

企业ABS产品中，应收账款ABS、企业债权ABS和租赁租金ABS产品的发行规模较大，分别为3630.97亿元、2379.61亿元和1397.98亿元，占企业ABS发行量的33%、22%和13%；

小额贷款ABS、信托受益权ABS、保理融资债权ABS和CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）分别发行1174.64亿元、782.89亿元、390.42亿元和324.97亿元，占企业ABS发行量的11%、7%、4%和3%；基础设施收费ABS发行286.85亿元，同比大增102%，占企业3%；

类REITs和融资融券债权ABS分别发行220.07亿元和200亿元，均占2%；其他类产品合计发行129.07亿元，占1%。

投资分析

短期来看，应采用相对防御性的配置策略，重点关注核心城市的优质物业，加大不动产类固收投资。

投资于核心城市、成熟区域，支持代表国家产业升级方向的企业，关注拥有优质租户组合的资产类型，有较稳定经营现金流抵抗周期波动，同时享有长期资产的增值收益。

投资于以优质底层不动产资产和优质主体支持的结构化中长久期不动产类固收产品（包括夹层基金和证券化等产品投资），在投资风险低于股权投资的同时，取得较好的现金收益率和少量资本增值收益。

同时在目前“灵活适度”宏观货币政策下，房地产行业仍是定向紧缩的融资环境，叠加新冠疫情的冲击，房地产开发企业流动性日趋紧张，面临巨大流动性压力，为以保险为代表的长期投资机构提供了以合理价格配置核心城市核心资产的有利时间窗口。

中长期来看，应采用比较积极的配置策略，把握中国经济和产业转型升级带来的趋势性机会。建议关注以下四个趋势性方向：

一是产业升级：科技创新升级引领经济发展。在供给侧改革和产业升级的背景下，以研发、创新引领经济转型和发展，根据十三五战略性新兴产业规划，中国将形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意五个产值规模十万亿元级的新支柱。

因而，服务于科技转型升级的科技地产，包括数据中心、科技园区研发办公设施等，将成为新的需求增长点。

二是规划升级：强化城市圈、核心城市功能。中共中央政治局召开会议首次正式明确“城市群”发展理念，随着粤港澳、长三角、京津冀三大国家重点区域发展规划落地，一线城市和区域核心城市资产价值逐步提升，应聚焦核心城市不动产投资机会。

三是消费升级：投资驱动向消费驱动过渡。为了服务于人民美好生活需求，消费升级将逐步成为驱动经济发展的核心动力，提升商业、物流（电商）的使用需求。同时，消费升级和对食品安全的日益关注也将逐步催生冷链物流、教育地产、养老地产、医疗健康地产等需求。

四是资本升级：资产证券化是长期发展方向。中国目前不动产公开资本市场仍处于萌芽期，资产证券化处于起步阶段。国际经验表明以不动产资产为基础资产的资产证券化是长期发展方向，市场空间巨大，

以美国为例，资产证券化市场规模为12.8万亿美元，其中87%的基础资产为不动产。中国目前仍处于起步阶段，但资产证券化与国家加大直接融资、公开市场融资的政策方向相一致，也和内部加强产品化投资的战略方向相一致，长期将显著增强中国投资性不动产的流动性。

当前的中国城市发展已经从快速城镇化进入了城市功能完善升级的新阶段，房地产行业也从开发为主进入了不动产综合运营的转型发展期。受到经济增速降低和新增供应增加的影响，2019年国内商业写字楼空置率上行，外资机构持续抄底一线城市优质资产。

【黑石集团打算私有化SOHO中国，国外多家投资机构持续加仓中国资产】

【2019年大宗物业交易观察 | 外资抄底中国物业是长线投资！】

另一方面，产业升级拉动了办公楼、数据中心、物流仓储、产业园区等多种业态的投资机会，资产证券化的规模也不断扩张。展望2020年，虽然需求端持续承压叠加疫情冲击，但全年经济下行风险总体可控。短期建议采用相对防御性策略，中长期应采用比较积极的配置策略，把握中国经济和产业转型升级带来的趋势性机会。（来源：中国人寿投资控股）

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孟晓苏对区块链技术应用方向的看法

区块链技术的应用场景非常多元，其中一个重要的方向就是基于区块链技术实现“资产通证化”。

他指出，由“资产证券化”向“资产通证化”转变是目前国际上的大趋势。即先实现资产证券化，随后在资产证券化的基础上，再把资产权利转化为通证权利。“这些年我们推动的资产证券化是债务型的，例如CBN等，在我国累计发行7万亿元，这都是建立在信用基础上，而并没有锚定在资产基础上”孟晓苏认为，要想实现“资产通证化”就必须早日实现REITs在中国的真正落地。

国际主流REITs类型

【如何利用基础设施REITs实现资产上市？--中国版REITs】

通证化的特征

随着区块链技术的发展，资产通证化成为了资产证券化新的发展趋势。资产通证化在本质上是新一代的资产证券化，是一种在区块链上将资产权益转化为数字形式并赋予金融属性的过程。它可以解决资产证券化中业务链条长、管理成本高、底层资产不透明等痛点。

目前国内资产证券化市场的痛点问题在于基础资产信息的“真实性、透明性、及时性、流通性“问题，
如果这些问题没有得到有效的解决，资产证券化产品难以脱离强主体增信依赖度。

区块链作为分布式账本数据库技术，具有不可篡改性，可追溯性和可验证性

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

资产的权利可以数字化存储在区块链上

让我们回到房地产的例子。如果我想通证化我的房子，我必须能够用通证本身记录我对房屋的所有权。这意味着，对于监管部门来说，持有通证代表房屋本身的所有权或索赔权。

这些权利可以通过区块链合法转让

虽然我可以以法律认可的方式记录我对房子的权利，但我应该能够将这些权利转让给我想转的任何人，并且该人将拥有我房子的合法所有权，前提是我的通证具有所有权。

通证可以赋予资产“价值”

数据只有在动态使用的过程中才能真正发挥价值，这是数据与传统信息咨询类资源的最大区别。

那么通证化的真正好处是什么？

1

流动性

世界经济论坛预测，在未来十年里，世界10%的GDP将存储在加密资产中，总额达10万亿美元。这主要是由于部分所有权的增加和流动性溢价的释放。（所谓的部分所有权，就是说拥有某个资产中一部分的权益。）

流动性的增加有助于通过流动性溢价为市场释放价值。当非流动性资产变得更具流动性时，将会解锁约20-30%的流动性溢价。

全球资产一览

2

可编程性内置于通证中

可编程性是指将某些业务逻辑引入智能合约，从而允许自动事件发生的能力。通证化还可以使投资者更容易管理其资产和权利。二级交易可以通过与第三方交易所合作轻松跟踪，允许投资者通过区块链接收分配并行使其他权利（如投票）。

可编程性对于提升结算速度方面特别有用。在传统金融中，结算是指在资产所有权实际转手之前，对资产所有权转移的记录过程。如果所有参与者都有经过相关合规/KYC/AML检查的数字身份，则可以将合规性编程到通证中。

3

不可篡改的所有权证明

区块链是不可篡改的，并且它会保留每个交易和所有者的公开踪迹。这种交易的数字踪迹不仅证明了所有权的历史，而且有助于确保更少欺诈。不可篡改的结构使通证持有人不可能做到“双花”其通证——接收两个不同来源的相同通证。这有助于向投资者保证，在交易发生后，没有人可以伪造交易。

国内金融资产交易所变革猜想如图

优势：从底层资产入手，发行端控制，传统金融产品承销团队入场，按照当前金交所做的金融产品、发行百强地产的理财产品的消化规模来看，资金入场体量是非常大的。

参考团队①：

金交所产品百强地产，募集团队月销50亿，资金成本15到20

参考团队②：

这类机构，募集团队还有很多，就不一 一举例（资金成本市场上近期有所飙升）

总结

无论产品形态怎么变，归根结底还是底层资产，同时流程都离不开承揽承做承销。

承揽端：负责挑选优质的底层资产
承做端：负责搞定法律，合规发行事宜
承销端：负责募集资金，承销事宜

面对经济下行周期的资产荒，资产的总体收益率下降，但人们对收益的预期并没有随之下降。
让收益预期回归平庸，让真正优秀的机构淬火而生必然是一个极其痛苦的过程，伴随着一次又一次的踩雷、阵痛，最终迎来对风险的敬畏。

刚兑这条路看似平坦却荆棘密布，总有人假借信仰之名编织梦想，殊不知，刚兑应该是；
1，资产筛选能力
2，资本实力
3，风险缓释能力
4，项目处置能力的比拼
而不是，空谈信仰的虚妄。
资产管理是一场漫长的马拉松，告别红利，没有捷径，欢迎来到丛林。

所以：技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产，技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

附：

1.《承揽承做承销人员成长手册-入行篇/提升篇/成熟篇/未来篇》

2.顶尖银行投行部业务培训资料（结构化融资、银团贷款、资产管理、债券融资）

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本文来源：投行VCPE通证部落
原文标题：万亿规模 | 非标转标，加速践行资产证券通证化已成为大趋势所需！

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编译者/作者：投行VCPE通证部落

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