数字货币合约市场究竟何去何从——以Bitmex、BitCoke交易所为研究对象

本文以BitMex、BitCoke为代表的永续合约、永续混合合约对比OKEx、币安、FTX为代表的USDT币本位合约交易所为切入，分析币圈合约市场的未来发展，仅代表个人观点。

中本聪建立比特币网络后，数字货币最初在程序员小范围内流动，没有也不需要杠杆交易，大家在场外OTC交易数字货币。

2014年后，随着市场需求增加，比特币的投机属性开始得到充分挖掘。虽然数字货币的理念是去中心化，但场内标准化产品、集中交易、撮合和结算是切实的需求，也是发展的必然趋势。最简单做法就是借鉴和引入传统金融市场的产品设计，很快交易所就上线币币（融资融券）、期货（标准化定期交割合约）产品。

2017年，BitMex在融合利率互换（Swap）和期货机制创立币圈首个永续合约产品。永不交割、可以一直持仓，让交易者的长线持仓极为便利。现货指数价格爆仓机制也是极为有前瞻性。引进做市商撮合平台交易，极大地提升衍生品二级市场的流动性和成交量。

BitMex永续合约的成功加速合约产品的实验和进化，合约市场进入春秋的列国纷争，各种交易形态、产品、信任机制层出不穷。比如交易挖矿这种激进模式曾一度十分流行，USDT合约不断得到推广；期权、保险产品等新兴衍生品初露头角。

这几年合约大战中，没有禁忌的币圈做过很多大胆尝试，但很多模式和产品形态不具有持续性，逐渐销声匿迹。到2020年，币圈衍生品市场绝大部分成交量依然集中在合约市场，期权依然是小众产品，保险接受度不高，一直提交监管机构审批的ETF没有下文，理财产品在币圈被冷遇。

合约产品主要有两大阵营：

BitMex, BitCoke?为代表的永续合约、混合永续合约交易所。合约类型为反向币本位合约。

OKEx、币安、FTX为代表的USDT币本位合约交易所，力推的是USDT正向保证金模式

一、永续合约成为主流产品形态

这两年永续合约是各大交易所重点开发和推广的产品，无论是BitCoke的混合合约、还是各种USDT本位的合约，产品的基本形态都是永续合约。

季度、月度定期交割期货合约曾经在中国有着较大的市场份额，因为产品机制从传统金融市场的期货抄过来，交易者学习成本不高。但期货不太适合币圈特殊的交易生态，主要有两大隐忧：一是相对于现货的折价和溢价（也就是升贴水），这是期货的天然缺陷，在牛市巅峰或者熊市深处，折价或溢价问题就更严重。折价和溢价带来了较大的移仓成本。二是最新成交价的强平机制有利于市场操纵，这个问题在传统期货市场同样司空见惯，利用资金或者信息优势，操纵交易大幅偏离现货价格。市场操纵引发的交易纠纷让用户逐渐远离期货合约。

紧贴现货价格、可以长期持仓的的永续合约机制上更加先进，适应币圈交易偏好，在多年的市场竞争中获胜，成为交易所和用户的主流选择。

二、正、反合约各有所爱

正向合约、反向合约是两种主流的保证金类型。

以BTC为例，正向合约BTC/USDT报价、开仓价值是币的数量，以USDT作为保证金来结算盈亏，正向合约一般又被称为USDT合约；反向合约用美元USD报价，即BTC/USD，开仓价值是USD数量，以比特币本身作为保证金、盈亏结算的是比特币。

现实中，USDT的价格基本同美元一致，USDT本位结算的好处是跟传统股票、期货市场接轨，盈亏是线性，用户理解和计算盈亏较为方便。

反向合约在海外市场是主流选择。以USD标价、开仓是USD数量，更加直观和清晰。但以币来做保证金和结算，盈亏不是线性的。盈亏是以币来结算，做多后价格下跌，亏损会加速，亏损时具有一定的指数属性，而上涨做多则盈利具有一定的对数属性，也就是说反向合约的盈亏是非线性的。

国外交易者无需担心外汇管制，对USDT基本无感，也没形成用USDT做保证金的交易习惯。

币本位合约

USDT合约

报价单位

USD

USDT

开仓金额

USD数量

币数量

保证金

币&USDT

USDT

盈亏曲线

非线性

线性

币安、OKEx之所以主推USDT合约，中国大陆的用户习惯上是更加关注资产的法币价值。USDT稳定跟随美元，盈亏结算成美元较为方便理解资产和计算盈亏。

币本位和USDT本位各有自己的需求基础。币本位的永续合约更胜一筹，在美国、日韩等主流数字货币大国的接受度更高。

2020年比特币价格在冠状病毒疫情中展示了非常好的弹性，保持总长期上涨趋势，币本位合约预计会继续得到普及。

三、合约趋势：一个保证金交易所有合约

数字货币的世界曾经万币齐放，2017年牛市见顶大浪淘沙后，很多币烟消云散，为了满足底层资产流动性和兑换要求，基本上只有市值前10的币适合做合约产品。

但是随着时间的推移，人们发现币圈的底层资产—币的价格波动依然是比较大。为了便于监控杠杆和计算强平价格，选择做保证金的资产必须价值得到认可，价值相对稳定。币圈交易所两大阵营提供了不同的思路和解决方法。

1.??????只支持BTC做保证金：比特币是数字货币之祖，BTC合约基本上是所有交易所主力品种。BitMex交易所首创永续合约后，之后陆续上线了ETH、XRP、LTC永续、定期和汇率合约，但只支持比特币作为保证金。

2.??????用USDT做保证金：一般交易所，不支持跨币种交易和结算。如果要开仓其他合约品种，比如交易ETH合约，必须用ETH做保证金，这导致了繁琐的换币操作，增加了手续费和隐性成本。币圈为了解决跨币种交易的问题，以币安、OKEx为代表的交易所主推了USDT计价的合约，用类美元的USDT做保证金交易所有品种，跟传统期货逻辑一致，迎合了相当一部分市场需求。

3.??????混合合约模式：BitCoke交易所另辟蹊径，在2018年6月首推了混合合约模式，支持BTC、ETH、EOS和USDT四种币作为“结算币种”充当保证金，来交易平台上所有的合约。混合合约模式为交易提供了极大灵活，特别方便那些持有非BTC的交易者来同时交易多个合约。同时BitCoke也支持USDT做保证金，满足了部分法币本位交易者需求。

四、如何攻克宕机、扎针技术难题

外汇或者期货交易杠杆基本是固定的，币圈合约的杠杆灵活可调，高杠杆交易大行其道。由此而来的是对平台性能和合约强平的极端敏感。

扎针一般指流动性无法满足大单市价成交而引发异常价格行为。还有一种情形是突发消息带来的快速抛售或拉升，这属于外界刺激引发的市场波动。

在19年前平台各种宕机、扎针事件层出不穷。各家交易所平台的稳定性上下了很大功夫。目前随着做市商机制的普及，BitCoke, FTX等新兴交易所的流动性都很好。现在全网交易额每日高达上百亿美元，只要不是巨额订单，短时间内百万级别订单很好消化，不缺对手盘。

另一个困扰币圈合约交易的顽疾是在高峰行情期间服务器宕机，涉及到合约撮合引擎机制和服务器处理速度等核心技术，在这里不做深入探讨。

宕机让用户无法登陆开仓或平仓，是有全局影响的重大事件。如果行情波动大，极容易导致爆仓事件发生，容易引起交易纠纷。总体而言，交易所的技术能力一直是不断进步，日常交易中宕机事件越来越少。然而宕机概率跟行情的特征有密切关系，比如在2020年3月份数字货币市场崩盘行情中，大部分主流交易所表现汗颜，BitMex拔网线阻止下跌，火币、OKEx短暂宕机导致部分用户爆仓，BitCoke, Bybit等交易所则稳健运行，承受住了极端价格的交易需求。

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合约产品不断进化，用户也在自主选择和反馈。在体验各类产品和模式后，当前对衍生品的需求和偏好也较为稳定，合约市场是基本定型进入了战国时代，形成了良好的竞争格局，BitMex, 币安, BitCoke, FTX, OKEx, 火币, Deribit 7巨头占据着大部分市场份额。

合约市场混乱已终结，未来版图更加清晰。

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编译者/作者：区块链小帮手

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