灰度年中复盘（二）| 灰度ETHE高溢价却难以套利，《证券法》144规则下，流通量

从2013年创立至今，灰度投资的发展大致经历了三个周期，分别为2013年到2018年为发展期、2019年的厚积薄发时期、2020年功成名就期。这三个阶段灰度管理资金规模分别为7亿美元、26亿美元、41亿美元。

在这期间，加密投资者们赋予了灰度投资（Grayscale Inverstment）各种想象空间与标签。

只能买入不能卖出、锁仓6个月或12个月、买入BTC挖矿总量的120%，ETHE溢价超1000%、套利、对冲基金......在所有灰度的这些标签中，最亮眼的要数“ETHE溢价超1000%与套利”了。

根据历史数据，灰度ETHE信托最高溢价超过1000%，目前溢价依然保持在340%，GBTC溢价则长期维持在18%左右。

那么，为什么如此高的溢价依然有人愿意买入？我们知道，在所有灰度信托的投资中，有85%来自华尔街对基金，难道这些对冲基金的经理们疯掉了，不会去计算71/0.094/223*100%-1=340%这么简单的数学公式？备注：公式中第一个数据为ETHE现价，第二个为一份ETHE所代表的ETH数量，第三个为ETH现价。

当然不是，他们可是世界上最聪明的一群人。

高溢价现象背后由两重原因导致，一方面对冲套利需要，另一方面则是ETHE不断上涨导致的FOMO情绪。而《1933年美国证券法》144规则的限制所带来的ETHE流通量不足与锁仓时间过长，则是造成以上现象的根本原因，当然这一限制适用于美国所有证券交易。

7月份这个时间点，既是年中，又是灰度投资“歇业”，又是灰度有史以来影响力顶峰，还是投资者对灰度认知最模糊的时间点，借此推出“灰度年中复盘”系列解读，希望能揭开您的部分困惑，如果还能引发思考，那就太好了。

结合阿风此前创作过的一些文章，加上最新资料与感悟，经过近期的文件整理，规划了灰度系列文章。该系列分三篇（上、中、下）展开，通过对灰度身世、目前现状、业务启发、业务逻辑、参与条件、高溢价原因、套利机会、竞争格局、未来猜想等9个部分的阐述，为大家带来较为全面系统的解读，借此希望能让“神秘而复杂的灰度”变成“透明而简单的灰度”。

今天带来第二篇《灰度ETHE与GBTC高溢价却难套利，《证券法》144规则下，流通量与锁仓时间是问题根源》。

1、灰度加密信托购买形式：现金出资与实务出资

国内投资者曾撰文指出，灰度并没有从二级市场购买BTC与ETH，灰度的比特币以太坊大多来自巨鲸早囤积，不会对二级市场价格产生任何影响。

这种说法自有其道理，但是不够全面。这是因为投资者购买灰度信托的方式分两种，分别是现金出资与实物出资，两种出资方式各有千秋。

首先看现金出资。

现金出资是指投资者将自己的现金（美元）交付灰度的关联公司Genesis Global Trading，这家公司我们在文章《灰度年中复盘（一）》中专门提到过，与灰度同属数字货币集团DCG（Digital Currency Group）加密版图的一部分，是一家大型加密货币做市机构。

Genesis Global Trading在拿到投资者的现金之后，再将这些现金按照市价兑换成BTC，或者其它客户要求的加密货币，然后再将这些加密货币交付给灰度，以创建GBTC、ETHE或者其它信托份额。这是现金出资的过程，必须有Genesis作为中间机构。

然后再来看实物出资。

实物出资是指合格投资者直接将实物加密货币交付灰度，然后直接换取GBTC、ETHE或者其它加密货币信托份额。

目前，灰度的实物BTC托管在Coinbase，我们知道，Coinbase同样也是DCG加密世界分支的一部分。

那么，这两种出资方式具体情况是怎样的呢？

根据灰度此前披露的数据，18年第3季度，实物出资额占季度出资总额的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。根据2018年至2019年历史数据，投资者实物出资比例占比较大，且呈明显增加的趋势，即灰度信托收到的大部分资金形式为实物，而不是直接在二级市场购买。

按照以上数据，我们假设2020年上半年灰度加密信托的现金出资与实务出资占比分别是20%与80%，那么上半年灰度增持的14亿美元加密货币中，只有2.8亿美元是直接在二级市场上购买，剩下全部都是投资者直拿BTC与ETH等加密货币出资。

因此，国内投资者的怀疑是有道理的。

那么，为什么灰度信托需要锁仓6个月与12个月，这些时间是谁规定的？为什么GBTC与ETHE禁止赎回？这些导致ETHE高溢价的“罪魁祸首”来自美国证券法与条例的具体规定。

2、《1933年美国证券法》144 规则与《M条例》下，灰度信托变Staking！

先来介绍下《1933年美国证券法》这部法律。

《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例共同构成了美国证券监管的基本框架。《美国1933年证券法》作为美国现行的证券法律，主要规范关于证券发行和审核的程序（一级市场），在美国以及全世界证券法领域影响巨大。尤其近年来，该法进行了多次重要的修订。

美国处理瑞幸咖啡财务造假用到的主要法律就包括《美国1933年证券法》与《美国1934年证券交易法》。

灰度信托基金本质上属于证券发行，因此必须按照《美国1933年证券法》、《美国1934年证券交易法》与其配套的规定和条例进行发行、锁仓与销售。

其中《1933年美国证券法》的144规则规定了豁免（免除做这件事的责任）出售“限制性证券”的具体条件，该规定对灰度的GBTC与ETHE的发行以及高溢价产生了巨大的影响。

出售“限制性证券”的具体条件包括证券发行之后，6个月或1年的锁仓期，以及在发行人（GBTC与ETHE的投资者）的书面同意下由转让代理人（灰度）对“限制性”标签的移除，然后才可以在二级市场上公开买卖。

2020年4月21日之前，灰度比特币信托机构（GBTC）的最低持仓期限为1年，在这之后锁仓期变为6个月。

这是因为，在2020年1月21日，灰度投资比特币信托基金（GBTC）注册成为美国证券交易委员会（SEC）报告公司，其GBTC证券锁仓期从1年缩短至6个月。例如，媒体得知灰度已经三周围买入比特币这个消息，也是从灰度比特币信托基金(GBTC)需要每周向美国证券交易委员会(SEC)提交的汇报表格，但最近几周却没有照例提交这一表格的动作上得知。

不过，目前ETHE持有时间依然是12个月不变。

6个月锁仓期过后，GBTC投资者可在二级市场向其他投资者出售GBTC，而不是买卖GBTC背后所代表的比特币。

同时，按照《M条例》（作用在于“规范公开发行期间的市场活动”，旨在防止承销商、发行人、出售证券持有人和其他证券发行参与者的潜在操纵行为。 ）规定，任何GBTC与ETHE持有者，不可赎回GBTC与ETHE背后所代表的实物BTC与实物ETH。

无论投资者是通过现金出资还是实物出资，一旦将自己的美元或者比特币换成了BTC，至少目前看来，就永远也拿不回来了——强制性参与Staking，不过，是需要向灰度缴纳管理费的Staking！

历史上并不是这样的，GBTC曾有赎回计划，在2014年10月28号之前，灰度信托投资者可通过Genesis赎回。但该赎回项目后来被发现违反了《M条例》下的101规则和102规则，该计划被终止。

综上所述，无论是GBTC，还是ETHE，他们都必须在美国证券法律与条例的约束下进行发行与流通，这样做的好处是让整个证券市场规范化运行，能够做到信息公开透明，受到监管部门的严格监管，这对投资者来说是很好的保护。

但同时，这些规定同时也造成了一些负面效果，例如锁仓带来的流通量不足，进而导致高溢价、并不利于做市商参与套利等。

3、高昂费用与超低流通，套利成为高风险动作

“机构投资者还可以通过以资产净值购买股票并以溢价价格借入股票，然后出售这些借入的股票从而进行差价套利。”

在形容灰度ETHE高溢价的影响时，国内媒体总喜欢使用这一描述。而不知情的投资者总会对如此巨大的套利空间“双眼放光”，毕竟溢价425%意味着1美元买的就能卖4.25美元，而溢价1000%（今年6月初）意味着1美元买的就能卖10美元。如果按照10倍溢价，哪怕只加两倍杠杆，成功操作一次也有近100倍的收益，这对任何人都是巨大的诱惑。

但是这一切都是有前提的。

首先承认，媒体提到的“套利策略”在理论上是可行的，该策略核心在于首先在ETHE高溢价时借入ETHE股票（或者叫证券），然后等ETHE价格下跌至正常价格之后再买回来，还本付息。浑水做空瑞幸与近期机构做空LINK都是同样的套路。

这样对于市场来说是合理且有利的，因为套利者能磨平一切证券的高溢价，当然也包括ETHE1000%的溢价率。

但这是有前提的——市场上的股票（ETHE与GBTC）流通量要充分，如果流通量很少，或者几乎没有，就会导致套利者借入成本（利息）猛烈上涨。

在《1933年美国证券法》的144规则下，市场上大量ETHE都处于1年锁仓期，目前解禁流通的ETHE极为稀少，这导致二级市场上的ETHE几乎不可能被做空。

通过观察ETHE发行历史，我们能够看到，今年6月份与7月份到期的份额，与近一年发行的份额相比微不足道——只占总发行量的3%左右。

截至2019年6月30日，ETHE的总流通份额数为455,435股，这说明，现在可自由交易的份额仅占目前总股票数量（15,498,400股）的3%左右。

即便这样，2019年6月7月的ETHE到期释放，也导致ETHE价格的大跌。根据yahoo financez最新数据，ETHE价格已从6月4日的最高239.5美元下跌至7月21日的70.2美元，跌幅高达70%。

极少的流通量，导致高昂的借贷成本，这对套利者或者做空者来说是极其不利的。做空者的总成本分为借款成本与管理费用，以做空GBTC为例，目前GBTC借贷成本为15%，加上手续费等其它开支，GBTC 18%的溢价不足以覆盖支出，获利就更难了。

而由于ETHE流通量只占3%左右，因此根本找不到用于做空的借贷份额。

此外，投资者还可以通过借贷实物BTC与ETH的方式，到灰度兑换份额，但是这必须要等6个月（GBTC）或者12个月（ETHE）之后才能够解禁流通，金融市场变幻莫测，谁有又能预测到半年后的故事呢？

总之，即便灰度ETHE曾经具有高达1000%的溢价，即便现在也有超过340%的溢价，但是由于目前市面上流通量太少，根本不仅具有做空条件。而那些符合要求的投资者（灰度对于参与GBTC与ETHE的投资者资格有严格审核），通过借贷实物BTC与ETH的方式兑换股票，也必须要冒着6个月与12个月的风险，并且承受高昂借贷成本——高溢价却难以套利。

我们知道，目前灰度管理者价值40亿美元的加密信托，即便按照最低2%的年度管理费（GBTC年管理费最低，为2%），毛利润高达8000万美元，相当于8695个比特币（按照9200美元计算）。

这是一块肥肉，华尔街机构们早已盯上，那么面对竞争，灰度接下来又该怎么走？极端情况下，曾经高昂的ETHE正溢价，又会不会变成负溢价？

这些问题我们在该系列的第三篇文章《灰度年中复盘（三）| 灰度加密信托基金业务，机构眼中的肥肉，竞争格局下挑战如何，“负油价”模式是否会出现？》中探讨。

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编译者/作者：阿风1989

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