Curve稳定币crvUSD：机制、部署、测试和影响全分析

作者：CharlesYu，Galaxy；翻译：区块链网络0x25

要点：

5月17日，Curve正式上线了crvUSD的用户界面，标志着crvUSD稳定币的正式公开发布。

crvUSD背后的主要思想是其新颖的清算机制“LLAMMA”，它将借款人的抵押品转变为LP头寸来实现持续的抵押品再平衡，并使用特殊用途的AMM（“软清算”）作为一种对借款人友好、波动较小的方案来替代通常在其他借贷平台上的强制清算流程。

在正式公开发布之前，crvUSD合约于23年5月3日首次部署在主网上，因为Curve团队正在使用真实资金进行“生产测试”。在正式公开发布之前的两周内，需要多次重新部署crvUSD来修补错误并实施新的优化。虽然一些评论家认为在推出新产品之前有更谨慎的方法来进行测试，但由于团队致力于构建不可篡改的协议，这些做法可能是必要的。

一些社区成员还质疑以Frax的LSTfrxETH作为唯一受支持资产启动稳定币的决定，因为与市场领导者Lido、Coinbase和RocketPool相比，其市场规模要小得多。Curve团队指出，接下来将支持Lido的stETH，并且将通过治理添加其他受支持的抵押品类型。

Curve团队一直在突破新的DeFi创新的界限，通过crvUSD，Curve有可能在整个DeFi中设定新的标准，包括帮助建立ETHLST作为默认基础代币，激励借贷平台采用更有利的清算做法，推动去中心化稳定币将变得更加去中心化，并且它有可能掀起新一波超级Dapp浪潮，因为其他主要的DeFi协议希望推出新产品，包括Aave及其即将发布的GHO稳定币。

尽管自几天前推出以来，crvUSD的铸造量一直相对温和，但预计crvUSD将对Curve上的收益率提升和投票指标产生巨大影响，并提升排名以与当今领先的稳定币竞争。

前言

CurveFinance是领先的DEX，其针对廉价、低滑点交易进行了优化，特别是稳定交易对（例如，在价格相似的资产之间进行交换，例如USDT:USDC和WETH:stETH）。Curve首创了StableSwapAMM模型，与常用的恒定乘积法（x*y=k）相比，这是一种更有效的平衡流动性池的方法。Curve后来通过CurveV2将其核心稳定的AMM扩展到波动性更大的交易对，引入了自动集中流动性（automaticconcentratedliquidity）的概念。Curve最受欢迎的两个交易池是3pool(USDT/USDC/DAI)和tricrypto2(USDT/wBTC/WETH)。

Curve协议是去中心化的，由CurveDAO管理。CRV代币持有人可以为veCRV投票托管或锁定他们的CRV，这使持有人能够参与治理并赚取协议产生的交易费用的50%。veCRV持有者主要是DAO，旨在利用其投票权通过计量权重投票指导CRV排放来帮助引导流动性。通过计量权重投票争夺流动性的斗争为“Curve战争”奠定了基础，在这种情况下，拥有大量veCRV的第三方平台会接受贿赂以支持某些计量权重。

如今，Curve是以太坊上排名前三的DEX，但在整体DEX交易量上远远落后于Uniswap。然而，对于稳定交易对，Curve在历史上一直领先于Uniswap和其他DEX，尽管Uniswap这一指标在过去几个月超过了Curve。

CurveFinance创始人Michael“@michwill”Egorov最初在2022年7月的一次会议上发表演讲时透露，Curve正在探索推出稳定币，随后于2022年11月发布了crvUSD白皮书。5月17日，也就是白皮书发布大约六个月后，Curve正式推出crvUSD的用户界面，标志着其稳定币的正式公开发布。

crvUSD稳定币

crvUSD是建立在Curve上的CDP式稳定币（collateral-debtposition，抵押债务头寸；类似于MakerDAO的DAI）；用户可以通过存入不稳定的抵押品（例如，ETH或ETH的流动性抵押衍生品）并借入来铸造crvUSD。

crvUSD与DAI和其他超额抵押稳定币的区别在于其新颖的清算机制，称为LLAMMA（Lending-LiquidatingAMMAlgorithm，借贷清算AMM算法）。LLAMMA为借款人提供软的、持续的清算，因为抵押品价值相对于债务头寸下降，而不是像Maker或Aave等其他借贷平台上典型的完全、离散的清算。LLAMMA通过在特殊用途的AMM中有效地将一个人的抵押品转变为LP头寸（易变资产和稳定币对）来实现这一目标，随着价格波动逐渐重新平衡。与瞬时清算导致借款人100%损失相比，LLAMMA机制限制了借款人面临的潜在损失（<100%损失），并限制了协议承担的累积坏账风险。

例如，当借款人存入ETH抵押品并以此为抵押借入crvUSD时，抵押品将全部为ETH。但如果ETH价格下跌，该协议将逐步将一部分抵押品转换为crvUSD。如果ETH的价格回升，则现金可用于通过使用crvUSD回购ETH来重新抵押或“清算”借款人的LP头寸。如果ETH的价格大幅下跌并且抵押品接近清算门槛，那么整个抵押品头寸可能会转换为crvUSD，这应该足以覆盖借款人的债务头寸。

LLAMMA的专门AMM遵循与UniswapV3池类似的设计，其中流动性可以跨段/区间（称为curve上的band）集中——两个平台之间集中流动性的主要区别在于Uniswap使用户能够指定他们集中的流动性范围，而Curve在算法上将LP的流动性集中在内部预言机价格周围。

在每个集中的流动性段/波段，有一个上限和一个下限价格范围[Pcu,Pcd]——如果头寸的价格超出这个范围，那么LP头寸将完全在单一资产中（例如，全部在ETH或crvUSD中）；如果价格落在范围内（Pcd<P<Pcu），那么借款人将处于“软清算模式”并且LP头寸将是两种资产的组合。

以ETH-crvUSD为例：

对于UniswapV3：如果ETH价格高于集中流动性区间的上限（P>Pcu），则LP将完全为crvUSD（随着价格上涨而出售ETH换取crvUSD）；如果ETH价格低于下限（P<Pcd），则LP将全部为ETH。

对于Curve上的LLAMMA：CurveAMM旨在在ETH价格下跌时减少对ETH的敞口，因此LP的余额构成将与UniswapV3相反——如果ETH价格高于上限（P>Pcu），则LP将全部为ETH；如果ETH价格低于下限（P<Pcd），则LP将完全以crvUSD形式存在。因此，在LLAMMA下，波段内内部代币余额的变化将与UniswapV3下的变化相反。

个人crvUSD借款人头寸全部汇总到一个池中，用于管理抵押品余额。池内出售和回购抵押资产的再平衡过程由外部交易者或套利者进行。为了使连续软清算按预期运行，必须知道抵押品ETH的外部价格——LLAMMA从包括UniswapTwapOracle、Chainlink和Tricrypto在内的外部预言机组合中提取价格数据（预言机价格或P_ORACLE），并应用EMA（指数移动平均线）以减少价格波动并限制操纵预言机价格的潜在风险。

重要提示：虽然支持crvUSD债务头寸的抵押品池包括crvUSD本身，但价格预言机基于ETH/USD价格而不是ETH/crvUSD（因此crvUSD本身并没有得到有效支持）。

LLAMMA下的AMM是专门设计的，外部价格数据（P_ORACLE）的变化会导致LLAMMA池（P_AMM）中的价格出现更大的偏差，以激励套利者重新平衡池并执行部分清算或去清算池的资产。

当Uniswap上存在ETH抛售压力且P_ORACLE下跌时，P_AMM将以更快的速度下跌（导致P_ORACLE>P_AMM），这为套利者提供了从LLAMMA存入crvUSD换出ETH抵押品的机会，直到价格再次平衡（P_ORACLE=P_AMM）。

当P_ORACLE增加时，P_AMM将以更快的速度增加（导致P_AMM>P_ORACLE），这为套利者提供了将ETH存入LLAMA池以换取更多crvUSD的机会，直到P_ORACLE=P_AMM再次出现。

对于处于软清算模式的借款人，提取抵押品或借入更多crvUSD的选项变得不可用。要在处于清算模式后重新启用提款，借款人可以：等待清算、偿还贷款或自行清算（使用抵押品和快速贷款偿还贷款）、添加更多抵押品或等待完全清算并以crvUSD取款。

如前所述，LLAMMA的清算机制避免了可能导致市场大幅波动的大规模清算，并且它能够在不对抵押品价值造成重大无常损失的情况下实现抵押资产的再平衡。尽管如此，作为不断进行再平衡的LP，借款人仍面临着价格波动带来的一些财务风险。如果外部Oracle价格剧烈波动或套利者干预不够及时（例如，当P_ORACLE和P_AMM之间的价格偏差较小时，gas价格高的时期可能会导致获利套利机会减少），则可能会造成更大的价值损失。然而，借款人可能会在某些情况下获得抵押品价值的收益，例如当价格朝着一致的方向移动时。

请参阅0xreviews的crvUSD模拟器和0xstan的图表以了解再平衡机制的可视化。

其他挂钩稳定机制——PegKeepers和货币政策

由于市场波动或流动性突然变化，crvUSD仍会受到价格波动的影响。LLAMMA是维持crvUSD与1美元挂钩的第一道也是主要的防线，因为该机制旨在使所有crvUSD债务得到充分抵押，并激励套利者限制LLAMMA流动性池中抵押品价格与外部价格来源的不匹配（所以随着时间的推移让P_AMM~P_ORACLE）。

其他可用于维持crvUSD与1美元挂钩的工具包括：

自动稳定器（'PegKeeper'）。PegKeepers具有铸造/销毁功能，可以在价格偏差期间降低或提高crvUSD价格（类似于FRAX的AMO或“算法市场运营”控制器）。当由于对稳定币的需求暂时增加而导致crvUSD的交易价格高于1美元时，PegKeepers可以铸造无抵押的crvUSD单边存入稳定交换池，使价格回到1美元。当crvUSD因任何原因交易价格低于1美元时，PegKeeper可以从池中提取crvUSD并销毁稳定币。稳定器和AMO模块可以帮助维持稳定币的挂钩，而无需依赖大型资本密集型PSM池。在crvUSD发布时，创建了四个PegKeeper合约。合约中定义的PegKeeper动作可以被任何外部调用者调用，使他们能够以LP代币的形式赚取利润。如下图所示：

货币政策（利率）。利率已纳入AMM。随着时间的推移，利率会增加贷款的规模。根据白皮书，crvUSD的借贷利率将根据crvUSD围绕其挂钩的变化进行动态调整（随着crvUSD升至1美元以上，借贷利率下降，以激励用户借贷，进而增加crvUSD的供应；或者，当crvUSD低于1美元时，借贷利率可以快速增加，以激励借款人偿还贷款并减少crvUSD的供应以提高其价格）。借款利率公式为：rate=rate0*exp(-(p-1)/sigma)*exp(-peg_keeper_debt/(total_debt*peg_keeper_target_fraction))变量包括：PegKeeper产生的总债务，用户通过Controller产生的总债务，记录两者的比率，crvUSD的价格，以及基准利率0。

crvUSD/LLAMMA总结

crvUSD/LLAMMA总结

LLAMMA是Curve用来管理crvUSD稳定币抵押的主要算法。LLAMMA将借款人的抵押品转变为LP头寸，使其能够使用专门的AMM以连续的抵押品再平衡取代离散清算。

LLAMMA通过将抵押品拆分到不同的价格范围或“区间”来减少清算期间的损失。根据借款人的风险状况和抵押资产的价格波动，可以出售和回购每个价格区间内的抵押品，以帮助维持债务头寸的充分抵押。

如果ETH抵押品的价格下跌并低于借款人价格区间的上限，LLAMMA会激励活跃价格区间中的一部分抵押品在“软清算”中出售以换取crvUSD。如果抵押品价格随后上涨，则crvUSD将换回ETH抵押品。

LLAMMA系统严重依赖套利交易者来加强crvUSD的挂钩。它将价格发现外包给外部价格预言机（例如UniswapTWAPOracle），并通过用于AMM流动性池的定价机制产生套利机会，与外部池相比，放大了LLAMMA流动性池中的价格变化，激励套利者重新平衡池，从而执行“软清算”。

当抵押品价格下跌且借款人进入清算模式时，借款人将可以选择偿还贷款或自行清算（使用抵押品和闪电贷偿还贷款），或者在更极端的情况下，如果借款人的健康评分变成负数（这更有可能由应计利息而不是价格行为触发），外部清算人可以介入，这将实现为一个原子操作，清算人将取出借款人的LP抵押品并偿还他们的全部债务。

除了主要的LLAMMA机制外，Curve还有其他工具来维护crvUSD，包括具有铸币/销毁功能的PegKeepers，以在其价格偏离1美元时影响crvUSD的供应，以及货币政策，它使用利率来鼓励更多的借贷或还款活动来影响稳定币供应和价格。

使用crvUSD/LLAMMA的注意事项

LLAMMA为借款人提供了更有利的清算机制，并允许对保证金头寸进行更被动的管理。软清算只会改变抵押品的构成，而不是偿还部分债务——因此，通过保留抵押品价格上涨带来的上行潜力，软清算应该会给接近清算水平的借款人带来整体较小的财务损失（借款人不会因软清算而受到任何经济处罚）。

连续清算避免了潜在的市场波动和滑点损失，而这些波动和滑点可能来自剧烈的一次性清算。

与其他AMM相比，LLAMMALP头寸不会面临相同水平的无常损失风险——随着价格波动并在恢复最初损失价值后，借款人的LP将被去清算。有些情况可能会导致无常收益，这表明crvUSD可以用作对冲工具。

crvUSD可以在没有像MakerDAO的DAI那样大量依赖USDCPSM的情况下维持其挂钩。

AMM有自己的流动性，减少了对外部流动性来源的依赖（仍然依赖于可能受到操纵的外部价格预言机）。它还利用Curve的其他流动性来源，并有助于将更多流动性引导至Curve池。

LLAMMA重新平衡推动了更多的总量并积累了利息收入，从而导致LP、veCRV持有者和协议的费用增加，从而产生飞轮效应。

缺点：由于抵押品头寸在LLAMA下变成了LP头寸，存款人会因不断的再平衡而面临做市损失，在极端价格波动和高gas费用期间抵押品有可能遭受更大的价值损失，以及Curve合约的复杂性可能导致相对较高的gas价格，这可能会减缓主动再平衡的发生。

crvUSD部署回顾

第一份crvUSD合约于5月3日在主网上推出。Curve创始人MichaelEgorov获得了100万美元的首笔crvUSD贷款。Curve爱好者首先在链上注意到部署的合约。作为回应，Curve团队通过Twitter分享说，尽管合约已经启动，但crvUSD的正式部署尚未最终确定：“正如许多人所想的那样，crvUSD智能合约的部署已经发生。这还没有最终确定，因为UI也需要部署，敬请期待！

尽管UI没有上线，但这并没有阻止某些用户与合约进行交互。随着第二天第二个合约部署的宣布，Curve团队联系了一位将50kUSDC换成crvUSD的用户，以退还他们过时的代币，该用户立即退还这些代币以换取USDC。

第二次部署两天后，部署了crvUSD合约的第三次迭代，以解决某些情况下gas异常高的问题。由于团队通过套利交易对Egarov的100万美元风险头寸现场测试了软清算机制，因此这份新合约已经保留了大约一周。该团队宣布，现场测试的结果是，PegKeepers被触发是为了稳定crvUSD，并且借款人的价值损失完全在预期范围内。

最后（至少现在），crvUSD合约的第四次迭代于23年5月14日部署，它为借款人增加了新的优化，以防止抢跑交易造成的滑点价值损失，并进行了其他几个错误修复和参数调整。有关更多技术细节，请参阅创始人@michwill的提交列表。

生产测试

虽然以太坊上的智能合约默认情况下是不可篡改的，但许多DeFi协议依赖于DAO/多重签名管理的代码，这些代码利用可升级的代理合约来更改执行合约功能的逻辑——这对于开发人员对已部署合约进行修复错误或添加新功能很有用。通常，DeFi团队可以在大多数用户甚至没有注意到的情况下实施这些更改。然而，拥有可升级的代理合约也提供了一定程度的可篡改性，这带来了新的安全风险，并可能使恶意方能够利用用户资金。

纵观其历史，Curve团队一直坚定地致力于不可篡改路线，并选择在大多数情况下放弃使用可升级合约——这意味着用户资金不能通过代币智能合约的可升级性来利用（注意：唯一的管理员CurveDAO可以做出的改变是增加A（amplification）因子；合约不能被Factory管理员杀死）。这也意味着Curve无法在不完全重新部署智能合约的情况下轻松修补新发现的错误。正如Curve团队在Twitter上回忆的那样，启动稳定币池子时需要进行多次重新部署：“稳定币池子在2020年1月重新启动了3次。第一个加密池在polygon上重新启动了3次（这就是为什么被称为atricrypto3）。稳定币是一个复杂得多的系统。那有什么惊喜呢？需要确保一切正常！”

通常需要在主网上进行测试，以测试新的对抗性条件，并使用真实资金进行测试，找到新的gas优化领域，并众包代码审查。即使在花费所有时间思考所有边缘案例之后，团队也极不可能在crvUSD等新颖复杂的应用程序的首次主网上线时就把所有事情都做好。

因此，现在crvUSD前端已经正式上线，即使发现更多的错误需要重新部署更多的代币合约，这对crvUSD的安全性和优化来说是一个令人鼓舞的迹象。鉴于稳定币的关键任务性质以及Curve作为最受欢迎的稳定币对交易场所的重要性，必须对所有可预见的风险进行充分的测试，最终为crvUSD的安全性提供更大的保证。

到目前为止的学习/观察

每次部署新的代币合约后，创始人@michwill通常会以sfrxETH（FRAX的质押ETH代币，产生质押收益）抵押头寸贷出100万美元的crvUSD债务头寸，然后借入更多的crvUSD以承担接近风险的风险头寸（最大可能的LTV），以便通过套利交易实时测试软清算过程。由于债务头寸是在23年5月6日第三次部署时启动的，因此sfrxETH抵押品的价格在2070美元左右，后于5月12日跌至约1820美元的低点（下跌约12%）。

@michwill报告说，10个价格区间中的第一个已从sfrxETH完全清算到crvUSD，而第二个区间内的抵押品价值由于再平衡损失而下跌。根据Curve团队对清算事件的回顾，“唯一的头寸是‘软清算’大约一周，损失了几个百分点的价值。这完全在预期范围内”。总体而言，mich指出，他的起始值仅损失了0.5%，这与白皮书下图所示的历史回溯测试一致：

Curve团队还报告称，在此测试期间，“DAO在那一周从CDP和为稳定crvUSD（尤其是后者）中产生的约150万crvUSD中获得的收益约为2000美元。这些是“测试收入”，因此它们不会转化为费用分配，但它们测试了生产中的可能性”。150万美元资本每周2000美元费用相当于约7%的年收益率，这是一个不平凡的利率或回报（尽管我们承认，推断一周的数据价值没有多大意义，因为大部分费用是从稳定crvUSD和mich有意测试具有高杠杆债务头寸的再平衡机制）。

根据最新（第四次）部署的Github存储库，在启动时围绕crvUSD设置了一些借款和费用结构的参数：

支持的抵押资产：发布时仅支持sfrxETH

使用的预言机：TriCrypto、ChainlinkETH和UniswapTwap预言机

稳定费：0.01%

政策利率：如果PegKeepers为空，则为10%；达到目标分数时为4%

PolicySigma=2%在达到目标债务比例时

保单债务比例=10*10**16#10%

市场费用：0.6%

市场管理费：0%（占掉期收取的总费用的百分比）

市场贷款折扣：9%（+2%来自4x1%银行=100%-11%=89%LTV）

市场清算折扣：6%

sfrxETH–市场债务上限：10m

PegKeepers：4

Rtokens（储备代币）：USDC、USDT、USDP、TUSD

初始PK资金：250万（=market_debt_ceiling//len(rtokens)）

注意：##Swap费用支付给借款人（通过LLAMMA），没有管理费，借款人支付的利息被纳入AMM，AMM通过fee_receiver合约最终支付给veCRV持有人。

根据Github上部署日志的相关合约：

一些社区反馈

一些社区成员质疑仅从sfrxETH启动crvUSD的决定，认为frxETH在ETHLiquidStaking提供商中是一个相对较小的市场。frxETH远远落后于Lido的stETH和RocketPool的rETH。其他人对Frax团队未能兑现其取消多重签名并转向纯粹的链上治理的承诺表示担忧。

Curve团队在Twitter上回应说，“因为frxeth池是当时唯一拥有良好预言机的池子”，还指出：“stETH是下一个，上限更大（这个市场的上限是1000万）”。然后，应社区的要求，Curve团队随后在其官方文档中添加了以下关于crvUSD抵押品选择的说明：“在测试$crvUSD时，该团队为$sfrxETH创建了一个市场，市值较小（$10MM）因为它有一个兼容的预言机。预计DAO将批准其他形式的抵押品。”

自推出FraxBP池子以来，FraxDAO一直与Curve密切合作（FraxBP池子目前拥有约5亿美元的TVL，超过Curve在以太坊上的3pool）。虽然Curve关于选择frxeth池子预言机在技术上可能是有效的，但考虑到FRAX作为DAOCVX排行榜的领导者对Curve的政治影响，人们质疑以frxETH作为唯一市场启动的决策过程当然值得探索，这可能会违背Curve团队对信任最小化和去中心化的承诺。

很明显，Curve作为最受欢迎的稳定资产对交易平台，在整个DeFi市场具有很大的影响力。自从第一个crvUSD合约部署在主网上以来，frxETH一直是市场上增长最快的ETHLSD代币之一，自5月3日以来的短短两周内上涨了约17%，总质押ETH总量超过20万。

结论——crvUSD可能会产生深远的影响

crvUSD的推出恰逢其时。最近几个月，主要的法币支持的稳定币遇到失败和挫折（例如，在美国证券交易委员会和纽约金融监管机构审查后，Paxos下令减少BUSD发行；在Circle确认在硅谷银行有超过30亿美元存款后，USDC脱钩至0.88美元），已经说明了去中心化、可预测和功能性稳定币的优势。即使是领先的DeFi原生稳定币也受到USDC脱钩的负面影响，包括MakerDAO的DAI和Frax的FRAX。Curve显然应用了从过去稳定币的失败中吸取的教训，提出了一种新颖而深思熟虑的机制来构建更具弹性的crvUSD。

Curve团队一直在推动新的DeFi创新的边界，现在通过将新的稳定币集成到其现有产品套件中，他们可以为去中心化稳定币和借贷协议建立一套新的标准。Curve放宽仅将FRAX的sfrxETH作为唯一受支持的抵押品市场的决定，并表示接下来将增加对Lido的stETH的支持——此举可能有助于将ETHLSD确立为DeFi的默认基础代币。Curve也有可能掀起新一波超级Dapps浪潮，因为其他领先的DeFi协议希望推出新产品，包括Uniswap及其移动钱包和NFT做市愿望，Blur及其NFT借贷产品，以及Aave及其即将推出的产品GHO稳定币。

尽管自几天前推出以来，crvUSD的铸造量一直相对温和，但我们预计crvUSD将对Curve上的收益率提升和投票产生重大影响，并提升排名以与当今领先的稳定币竞争。

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编译者/作者：金色财经

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