再谈通证激励，激励为什么并不适合全民参与

27日，德芙小姐姐在微博和推特上发起了一个话题，即国家如果被证券化，公众可以根据其表现选择走哦多还是做空，是否会更有利于国家在自由市场的选择下“优胜劣汰”？

当然我们可以把这个问题“脱敏”一下，直接分析在完全市场竞争的环境下，一家企业如果全体员工全员持股，是否能有利于企业更快发展？或者类似加密货币市场上众多项目，社区参与者都可以获得token的激励，这一定有利于项目持续发展么？

行走当时就准备写一篇长文说明一下自己的观点，但平时时间有限拖到了周末。今天就来谈谈这个话题：股权或者类股权的激励是否适合全民持有。它的逻辑问题在哪里？

以下，Enjoy:

一、价值创造的两个组成部分

无论是传统的企业组织方式还是Dao这样的创新型组织，为社会创造价值都是组织得以存在的核心。

换言之，一个组织如果无法在过去、现在和可预期的未来为社会创造正向的价值，其存续就会受到组织内外部的质疑。

那我们可以参考在会计审计中经常使用的“会计超额英语估值模型”对价值创造的组成做一简单分析。

简单地说，一个组织在期初的估值等于当时的净资产加上未来超额盈余的折现值。

省略中间的推导过程，直接甩结论：

企业这个组织的价值创造是由两部分组成的：一是企业已经实现的利润部分，就是当年企业全体员工一起努力创造出的绩效在扣除所投入成本之后为正的盈余惊喜。

第二部分是企业内外部，包括内部的管理者、员工、生产者，外部的用户、投资者对于企业未来预期的改变。而企业内外部的预期我们通常可以认为是市场预期，如果市场预期是正，则意味着市场整体认为企业未来会有比现在更好的发展，所以现在会给予企业更高的价值认可。而也是因为市场的高预期，投资者才会给出企业市值以几倍、十几倍甚至更高的估值，并按估值比例为企业进行注资，占有相应股权。

当我们了解到，企业创造的价值分为已实现的业绩和对未来的预期两部分之后，下一个问题应该是：这两块那个更重要？而这个问题更多只能具体问题具体分析。不同行业、不同阶段、不同市场环境下的企业，目标和侧重点是会有不同的。

对于制造业、餐饮、文旅等服务企业来说，已实现利润，也就是企业的现金流更重要。这也是为什么这次疫情冲击下，这些所谓的“传统企业”受到的冲击往往更严重的原因。现金流企业的发展更多的确定性的，稳定的，投入多少资源、资金、人力成本，产出多少产品和服务，获得多少利润。整个过程都是可以计算出来的。所以这些企业的管理与运营，更多会重视执行能力，注重对短期（一年内）绩效目标的考核。

而类似科技主导型的互联网、人工智能、大数据和区块链等新兴领域的企业以及平台型企业，包括已经成功上市的此类企业，往往真正实现盈利的都并不多，而它们的估值或市值更多来自于后者，即对企业未来预期的变化。

以矿机厂商也是区块链第一股嘉楠科技为例。嘉楠的股价自上市以来是一路下跌，目前股价在2点几美元。

相比发行价已经跌去了80%以上。但从其财报营收上看，2020年第一季度净营收同比增长了44%， 毛利率增长了417%。如果只从第一项看，它的短期“经营”指标还是看得过去的。但如果我们再看具体数据：毛利率在增长了4倍以后，只有可怜的0.024亿人民币，毛利率3.5%。虽然从毛利率看确实像一个传统制造业企业，但如此小的营收规模真的更多只能把股价和未来预期做相关。

而如果看未来，我们可以从现有的一些信息去分析嘉楠：一是根据美国调研机构的数据，嘉楠科技的现金将在未来1-2年耗尽；二是今年2月嘉楠发售的两款阿瓦隆矿机，已经非常接近关机价格，如果比特币价格没有大幅上升，矿机在未来的销售预期依然会比较悲观。三嘉楠作为“中资”企业，本身这段时间也不受美国投资者待见，但又不像阿里、腾讯这么根正苗红，处于姥姥不疼舅舅不爱的局面。无论如何，其实影响嘉楠股价的更多因素都是对企业未来预期的变化导致的，而非来自其短期经营的盈余惊喜。

再做个总结：企业的价值创造有两种驱动因素，一是通过获得大量的现金流、大量的利润来创造股东价值、创造社会影响力；二是通过让投资者、让员工、用户相信企业未来会持续获得成长，有持续盈利的能力，通过改变市场对企业的预期去创造价值。从本质而言，企业的价值创造这两种驱动因素都有，但都会更倾向于其一。

我们也可以把这两种价值创造模式简单粗暴总结为短期和长期，术和道。已经实现的利润惊喜更关注短期，更需要企业围绕“术”层面做文章，而市场对企业未来预期的改变，更关注长期，更需要企业围绕“道”的层面做远期规划。

二、价值创造的驱动模式与激励设计的关系

1、企业的绩效激励和股权激励适用范围

在第一部分，我们分析了“企业”这种特殊的组织形态（德鲁克言）在价值创造中的两种形态。

这两种形态直接决定了企业面对员工，无论是基层、中层、高层还是创业公司中的合伙人制，都会分为绩效激励（或称为短期激励）和股权激励（长期激励）两种。

回头看企业过去创造的业绩部分，在企业激励设计中是属于“业绩”部分，通常会以固定薪酬、现金奖励、绩效奖励等形式体现。考核也会设定非常明确和较为短期的可衡量指标，比如销售目标，经营毛利，开发客户数量等。

绝大多数的短期激励都会以法币现金的形式当即兑现、发放。理由主要有以下几点：

一是企业发展需要现金流和利润的支撑，而要实现这个目标，就需要企业内更多的人员参与到模式一的创造中去；

二是对组织结构呈现金字塔模式（分基层、中层和高层）的企业而言，基层员工更多做的就是执行的工作，企业中、长期发展与基层员工无关，也无需对该部分给予过多的激励；

三是人性中本身自带即时满足的需求。在诺奖经济学得主所作《贫穷的本质》一书以及津巴多教授经典的“棉花糖”实验中，都发现那些能够经受得住短期诱惑“延迟满足”的人，更容易走出贫穷，过上富足的生活。但延迟满足也是普通人最难做到的。设计更多的短期激励，绩效激励，其实正是迎合了人性中需要即时满足，很难延迟满足的心理。

也正是因为以上三点原因，企业中的股权激励，或者那些能够帮助企业去对市场未来预期做出改变的激励。往往并不适合企业中的所有人，而只适合很小一部分人。原因有以下几点：

一是延迟满足不仅仅是懂了就能做到的。如果你前期没有资金积累，想选择长期激励，现金流可能很长一段时间都是负数，很容易扛不住。毕竟衣食住行都要花钱。所以拿0固薪高股权并不是所有人都玩得起，或者说大多数人是玩不起的；

二是能够帮助企业在未来改变市场预期的人，用熊彼德的理论，一定是具备了不可复制的特殊性知识的人，比如技术、管理、运营、投融资等领域都有所谓的know how知识，很难通过文字和语言传播，因为无法传播和很快习得，就无法在企业内大规模复制形成规模效应。这些具备某些特殊知识的人就更值得企业支付更多的激励。

由此，选择长期激励还是短期激励本身，其实就是一个自带的过滤器的设计。有点类似市场选择，可以帮助企业过滤掉那些只盯着短期收入，或许可能为了达成目标不择手段反而伤害企业长远发展的人，而去选择那些愿意把自己的特殊知识和企业中其他成员共享，陪企业走更长久的人。因为股权激励或期权激励往往都会设计一个解锁的年限和解锁目标。只有企业未来预期的“故事”不断变为“现实”，股价或估值持续向东北方向上扬，激励才有兑现的可能。

2、加密领域激励的现状

（1）加密数字货币领域，无论组织形式做再多的创新，不再以企业的形式存在，但其估值依然符合企业价值创造中的第二种模型，即估值提升主要得益于改变市场、用户对项目未来的预期。而且因为加密数字货币领域的项目（发币的项目）一般会以币价作为项目市值，这样币盈率——对应市盈率的概念，用币的市值除以当年项目营收可得。而由于大部分加密货币项目实际上是没有营收的，所以也可以简单以代币总市值来计算——越高的项目，越属于第二种模式；

（2）加密数字货币领域，激励通常是以代币即通证形式发放的。而对于前面描述的短期绩效激励和长期股权激励，在通证中不存在明显区分，更多只存在数量上的区别。

（3）对于一个区块链的项目而言，通证往往具有非准入的特点。除非项目方有提前约定并将激励发放方式写死在智能合约之中，否则任何人都可以拿到通证代币（包括激励形式下发和直接在一、二级市场中以投资方式获得）

（4）代币价格波动剧烈，且更多项目币价都呈现螺旋向下的走势。

三、通证激励存在的问题

基于第二部分的分析。其实大家都能或多或少感受到通证经济中在激励部分存在的问题。行走这里抛砖引玉：

整体而言，问题是短期绩效激励和长期权证类激励的混同。

我们经常可以看到加密货币项目撒币、发糖果，比如看直播发、注册钱包发、拉新人加群发、写文章推项目发、在交易所做交易发、交易达到多少数额继续发。但这些运营、营销的指标，比如粉丝量、持币地址、交易量等更多都是对项目发展有利的短期绩效指标。而更多流量运营的打法建立的注意力经济是脆弱和无法长期持续的。

而如前所述，加密领域中除了交易所等少数具备现金流，实现盈利的组织外，更多价值创造需要得益于未来的市场预期改变。而指向未来预期的模式，需要的激励方式显然不应该是重在短期和执行层面的，而应该是面向长期的激励。

而目前各个项目的代币，其实并没有针对短期激励和长期激励做区分。这就导致两种现象，一是更多趋向即时满足和做了小事就要回报的参与者拿到代币就倾向于立即解锁、卖出，他们本身并不看好项目，也不太相信项目未来有发展空间，而如果激励更多给予了这类人，持续性的抛售就会带来币价的持续下跌，最终导致本来希望将通证代币视为股权，愿意陪项目长久走下去的人因为币价下跌越来越看不到希望，投入项目的热情和信息也会受到打击。

没有区分长短期激励的另一个问题是，无法通过长期激励的机制设计，让那些拥有特殊知识的人或组织能长久陪项目走下去。比如POW共识中贡献了更多算力的矿池和矿工，比如POS共识中维护系统运行的节点，如果没有设计很好的解锁机制，很容易出现拥有更多资源，能决定项目生死的生态相关方相互“撕”的局面。

或许，在激励中，设计稳定币或积分系统和项目代币的双重激励模型会更适合。短期绩效指标的激励，可以给予usdt等稳定币激励，或项目积分，积分累计到一定数量或符合一定条件，在陆续兑成项目代币或其他加密货币。给予大多数普通贡献参与者一个选择项目代币，稳定币还是如比特币、以太坊或其他代币的选择权，应该也是通证激励一次有益的探索。

好像下周谜渡2.0的激励中就会有类似的改进，行走也会持续关注这个项目后续的发展。

（找到了一个示意图）

至于长期激励，利用好智能合约的锁仓功能并思考如何更多的吸引拥有特殊知识，能有利于项目长期发展的人会更重要。

回到题目和开始的话题，为什么行走认为通证和代币并不适合所有人？原因是在初创项目中，你能为项目做什么其实多少会决定了项目的未来，而如果作为普通人，你不确定自己能为项目做多大的贡献，或者很确定自己不会对项目未来发展做很大贡献，那所谓的十倍、百倍收益，其实更多你只是在赌运气而已，因为这一切与你无关。而如果赌运气，那其实背后拼的其实还是你本身的资产。同样投10万，有人会觉得不过是投一点零花钱玩玩，但有的人却可能是几年甚至更长时间的全部身家。资产不同也决定了你要不要去赌运气，或者是否有长持持续下跌品种的可能。

所谓自强者恒强。如果你做过一级市场投资，大概会懂得，决定投一个项目，拿钱出来其实只是开始，后面为了项目未来预期更明确，要做的事情还有很多。

而如果你真的除了拿钱做不了什么时，行走真心建议，选择更成熟市场的成熟标的去投资，赚更确定性的收入，才更适合绝大多数的我们。

以上。

备注：本文第一部分公式及推导来自黄钰昌教授《高管薪酬激励——从理论到实际》一书。

利益相关：行走在谜渡拥有800余个可自由流通的代币mdu。

—-

编译者/作者：行走

玩币族申明：玩币族作为开放的资讯翻译/分享平台，所提供的所有资讯仅代表作者个人观点，与玩币族平台立场无关，且不构成任何投资理财建议。文章版权归原作者所有。