去中心化代币发行之旅：速览 Uniswap V2 与 Balancer 等 IDO 平台

加密社区的代币发行机制一直朝着更加「开放、公平、透明」的目标不断演进。

原文标题：《IOSG Weekly Brief ｜去中心化 Token 发行机制解谜之旅 #91》
撰文：IOSG Ventures

从 Initial Coin Offering 到 Initial Exchange Offering 再到现在的 Initial DEX Offering，加密社区的 token 发行机制一直朝着更加「开放、公平、透明」的目标不断演进。极富创造力的加密行业从业者在 Token 发行机制的创新上持续不断地做出了很多努力。通过本文，IOSG 邀请读者与我们一同踏上这段旅程，了解近期 Initial DEX Offering 主要的 token 发行机制。

图片来源：The Skimm

????Uniswap V2

「所有发售由项目方一次性放入交易池。初始价格由项目方决定，成交价格由市场供需决定」

在 Uniswap 上进行首次 token 发行——Initial Uniswap Listing，项目方需要首先确定 token 发售的初始价格，根据初始价格和 token 发售数量，筹备同等价值的接受 token （通常为 ETH 或 USDT 等 token）。当发售开始，项目方向交易池注入等值的发售 token 和接受 token （发售 token: 接受 token=50%:50%），其后 token 的价格由市场供需根据 Uniswap 的恒定乘积公式自动调节。

需要注意的是，由于发售 token 是首次发行，在发售的刚开始，参与者只能从交易池中购买发售 token 而不能注入发售 token。根据恒定乘积公式，这种交易行为会不可避免地推高发售 token 价格（相较于初始设定价格）。这样的机制造成了参与者会尽量地让自己的购买交易先于其他参与者成交，最终演变为一场「gas 大战」，早期低价成交的抢跑者可以在更高价格将发售 token 出售给其他参与者。这损害了大多数参与者的利益，与「公平发行」的理念背道而驰。此外，这套机制中，由于项目方提供的发售 token 是唯一来源，发售 token 的成交价将不可能低于初始设定价格，这样的价格发现过程是单方向的存在缺陷的。

????Balancer

「所有发售由项目方一次性放入交易池。初始价格由项目方决定，成交价格由交易池的各资产比例调整和市场供需共同决定」

Balaner 初次 token 发售原理同 Uniswap 上的类似，但其开创了 Liquidity Bootstrapping Pool——流动性引导池来更公平、高效地进行首次 token 发售。通过自主设定其交易池中各资产初始比例（比如可以初始设置为发售 token: 接受 token=90%:10%，而非 Uniswap 要求的 50%:50%）项目方只需准备少量接受 token 即可开始发售，解决了 Uniswap 上 token 发售项目方需要筹备同发售 token 等值的接受 token 才能开始发售的问题，提高了项目方的资金效率。Balancer 上还可以设定交易池持续渐进调整两种（或多种）资产在池子中的比例（如下图一所示），以此来形成价格压力（如下图二所示），减弱参与者的「抢跑」动机。交易池中各资产比例调整而形成的价格压力和参与者购买行为形成的价格上行动力，共同决定了 token 的发售价格。相较于 Uniswap 的机制，Balancer 提供了一个更平衡的价格发现机制。

图一：在交易池中不断调整的各资产比例，发售 token: 接受 token 由开始的 90%:10% 在三天时间内按每小时 1.11% 的速率逐渐调整为 10%:90%

图二：在没有任何购买、出售行为的情况下，发售_token_价格会随着池子中各资产比例的调整而不断下降，图片来源：https://medium.com/balancer-protocol/a-primer-on-fair-token-launches-and-liquidity-bootstrapping-pools-11bab5ff33a2

???? Polkastarter

「不多于发售总量的 token 由项目方持续注入交易池，以控制发售 token 价格恒定。发售总量全部注入后，价格由市场供需决定」

Polkastarter 采用了固定资金池和跨链交换池。这种机制可能是最利于理解的一种，因为发售 token 的价格、数量和发售时长都是固定的。参与者只需要连接钱包并将要求的 token 注入到他们想投资的那个资金池中即可参与购买发售 token。

相对于 Uniswap 上的 Initial Uniswap Lisitng 来说，这种机制最突出的优点是价格恒定，在整个发售期内发售 token 的价格无波动，参与者没有」抢跑「的动机，相对公平。但是这种模式也有两个主要的缺陷：首先是 Polkastarter 允许项目方决定哪些参与者能参与到融资中，并且绝大部分资金池都被项目方设定为「非公开」，只有白名单上的参与者有资格参与。因此token 发售过程不够开放。其次，由于发售 token 价格是固定的，这种模式在初次 token 发售阶段并没有有效的价格发现机制存在。

????BSCPad、TronPad、Solstarter

「分层发售，以质押的平台 token 数量决定参与发售的级别、次序和 token 分配数量」

为了防止抢跑的情况发生，BSCPad, TronPad 和 Solstarter 采取了类似的机制：token 将分轮次销售，token 价格和数量由项目方决定并且在销售过程中保持固定。尽管具体的要求有变化，但总体的逻辑是一致的，即 token 将被优先分配给质押平台 token 最多的参与者。以 BSCPad，根据质押的 $BSCPAD 的数量不同，参与者被分为几个等级。等级高的参与者可以参与首轮融资，并且等级越高，token 配额也越多。当然，参与者也可以购买少于自己配额的 token 甚至是放弃投资。余下的 token 将在次轮被销售给等级低的参与者。

图片来源：https://bscpad.com/

这种机制可以防止「抢跑」的发生，并且只要参与者质押了足够多的 launchpad 原生 token，就一定可以保证有配额，但是它依旧不是完美的。为了购买一种 token，参与者需要质押足够的平台 token，投资的成本可能很高。如果参与者不是排名靠前的质押者，他们的配额就会较少。更不用说那些非质押者，还比发售可能在他们的轮次之前就结束了。

????Mango Market Token Sale

「参与者将接受 token 存入资金池，前 24 小时可存可取，后 24 小时只取不存，在第 48 小时集中成交」

近期，Mango Market 的融资吸引了广泛关注，一个原因是其融资金额高达 7000 万美元，另一个原因是其融资的模式十分新颖。和之前的模型不同，Mango Market 将价格的决定权完全交予了参与者。融资一共进行 48 小时，由两段 24 小时的阶段组成。第一阶段，参与者可以自由地将资金注入或者取出，因此 MNGO 的价格会一直波动。第二阶段参与者如果不接受当前的估值，可以将资金取出，但是不能注入了。因此从在第二阶段，MNGO 的价格只能下降。MNGO 最终的价格由金库里的资金总额 / 本轮发售的 token 数量（500,000,000）决定。

Mango Market 的这种销售模式确实很公开，没有抢跑的现象且每位参与者买到的 token 价格都是相同的。可是这种机制存在一个主要的缺陷：即大型参与者可以操纵价格。对于这类参与者，他们可以预先将超额资金投入金库中并将估值拉高，以此吓退很多散户。在第一阶段的最后时刻将他们原本未打算注入的资金取出，将估值压低。而实际上，我们的顾虑不是毫无根据的，融资中四个最大的账户就占据了 97% 的 USDC 总供给量，他们可以很轻易地操纵价格，对于散户不公平。

图片来源：https://twitter.com/mgnr_io/status/1425100384306143232?s=20

????Skyward Finance

「Token 数量固定，在发售期内匀速发售。成交价格完全由参与者共同动态决定」

Skyward Finance 是 NEAR 生态上的一个代币发售平台。其新颖的 token 发行机制提供了一种更开放、公平、透明的选择。Skyward Finance 平台上发行的项目，项目方只能决定发售代币数量、发售时长、接受 token，价格完全由参与者共同决定。通过设定发售 token 数量和时长，token 在发售期内以（总发售数量）/（总发售时长）=（剩余未售 token 数量）/（剩余发售时长）的速率匀速卖出。参与者可在发售截止前的任何时间通过存入接受 token 参与购买。在发售期内的任何一个时间点，匀速卖出的 token 以（池中总共的接受 token 数量）/（池中所剩的未售 token 数量）的价格成交。每一个区块中成交的发售 token 会等比例地消耗（池中总共的接受 token 数量）和降低（池中所剩的未售 token 数量），这个比例在池中没有额外注入或提走接受 token 的情况下是保持不变的（即瞬时成交价格不变）。由于成交是持续渐进的，参与者的接受 token 资金并不会一次性消耗完而是逐渐消耗的，Skyward Finance 允许参与者在任何时间提出自己在池中剩有的接受 token 资金。随着参与者存入或取出接受 token 资金，（池中总共的接受 token 数量）随之而上升或下降，而（池中所剩的未售 token 数量）以固定速率降低，那么瞬时的成交价格会跟着参与者的存取接受 token 行为来上升或下降。

Skyward Finance 价格发现机制的亮点在于：（1）反抢跑：所有参与者获得的即时成交价格一样，虽然成交价格是由全体参与者动态决定的；（2）反价格操控：巨鲸无法操控价格来为自己牟利，存入接受 token （对应开始购买 / 加大购买）会拉高成交价格，提取接受 token （对应暂停购买 / 减少购买）会降低成交价格，尝试操控价格只会损害自己的利益；（3）反女巫：尝试分散资金用多个账号参与购买与集中资金用一个账号购买的效果完全一样。

我们将各代表性 IDO 或 launchpad 平台的特点总结如下：

图片来源：IOSG Ventures

加密社区乐见更开放、公平、透明的代币发行机制不断涌现，每一个创新的模型都是一次勇敢而智慧的尝试。虽然短期内项目方可能会更倾向于高效的传统融资渠道，新兴的模型尚不会被大规模采用。但加密货币社区追求「开放、公平、透明」的趋势不变，长期来看，新兴的公平发行机制会大放异彩。

参考资料：

https://www.delphidigital.io/reports/uma-is-listing-on-uniswap-in-4-hours-we-can-already-tell-you-what-happens-2/

https://medium.com/balancer-protocol/a-primer-on-fair-token-launches-and-liquidity-bootstrapping-pools-11bab5ff33a2

https://docs.polkastarter.com/01.-what-is-polkastarter/what-is-a-fixed-swap-pool

https://bscpad.medium.com/bscpad-tiered-ido-model-89b630f6372e

https://docs.mango.markets/litepaper

https://skyward.finance/whitepaper/

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编译者/作者：区块链网络

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