解析 DeFi 治理代币所有权实施方式：如何对冲风险敞口？

绝大多数人依赖与价格敞口相关的投票权，代币持有人做出欠佳治理决策会造成损失，所以需要将其投票代币的价值损失计入预期回报。

原文标题：《DAOrayaki 解读｜价格敞口和投票权》
撰文：Nate Parton

去中心化的治理系统使代币持有人能够直接指导和控制底层协议。与部分依赖于法律体系和声誉来确保一致性的传统企业结构不同，协议治理在很大程度上是基于加密的经济保障和激励机制。

虽然治理系统差别很大，但绝大多数人依赖与标的资产的价格敞口相关联的投票权。如果代币持有人做出次优的治理决策，他们可能会赔钱。任何试图采取恶意治理行动的人都需要将其投票代币的价值损失计入他们的预期回报。这有助于阻止理性的行为者实施治理攻击，即使是在没有外部法律追索权或真实姓名身份的情况下。

所有权的实施方式

目前使用的许多治理代币模型都是在去中心化金融协议和流动性衍生品交易所被广泛采用之前发展起来的。虽然这些发展在某些方面对代币的流动性和价值做出了一定的贡献，但这些模型也允许所有者对冲其风险敞口，并挑战代币投票的激励结构。

虽然有许多方法可以修改底层治理代币的价格敞口，但我们将重点关注以下几点：

直接拥有代币（治理系统的预期行为）

向 Uniswap 等自动做市商 (AMM) 提供流动性

从借贷平台中借用治理代币

销售期货、永久合约等衍生品

质押所拥有的治理代币作为贷款的抵押品

完全所有权

在去中心化协议中控制投票权的最简单的方法是直接拥有底层的治理代币。所有者根据他们的股份比例获得权力，资本投资作为一种对抗负面行为的纽带。

所有者面临着与其投票权成 1：1 平价的治理代币价格变化。他们在底层网络中的所有权百分比对价格变化不敏感，完全取决于他们的买卖决策。

为自动做市商（AMM）提供流动性

Uniswap 平台和类似的去中心化交易平台提供了一种独特的资产敞口形式。

所有者提供治理代币和其他资产（如美元稳定币或以太币）的流动性，并且交换协议允许交易员根据预设公式（X* Y=K）交换这些流动性。流动性提供者从交易员那里获得累积费用，但当提供资产的相对价格变化时，会因储备金比例的变化而遭受损失。

对于投资 Uniswap 池中的特定资金总额，一半的价值将保存到治理代币中，另一半保存到另一个储备资产池中。通常，存储在外部 defi 协议中的代币不能参与治理，但是使用快照机制（也称为检查点）的协议可以适应来自 AMM 池中的投票。现有的例子包括 Yam Finance 和 Sushiswap，它们选择在 snapshot 投票系统中包括 AMM 池中的代币。

在本地不支持 AMM 投票的情况下，可以使用包装器合约将底层代币存入治理合约或委托投票权，同时仍然允许代币在外部 defi 协议中交易或使用。这意味着协议除了限制合约与底层的治理系统交互（类似于 curve finance 的智能合约白名单）之外，协议在阻止这种所有权的结构方面的范围是有限的。

AMM 流动性提供商以美元为基础对底层治理代币的价格变动风险较低。但是，由于?的池价值投资于治理代币本身，每单位投票权的价格敞口与直接代币所有权非常相似。

借贷代币

用户通常在 DeFi 平台上借入资产以做空，希望以更便宜的价格回购，并从差异中获利。这要求用户存入抵押品，可以在某些条件下进行清算，以确保偿还贷款。卖空者与代币持有者有相反的价格敞口，但出售代币的行为剥夺了他们的投票权，因此从治理的角度来看，这种错位并没有太大的问题。

或者，用户可以从贷款平台上借到代币，然后使用它们来参与治理，而不是在市场上销售。这将导致一个中性的价格位置，因为代币价格的任何变化都将被用户债务价值的等价变化所抵消。这对协议治理的风险要大得多，因为用户会对恶意建议或其他负面投票行为导致的令牌价格下降不敏感。

这种治理参与模式受到借贷平台支持、资本需求和借贷成本的限制。加密货币贷款机构要求用户发布超过其借来代币价值的抵押品，因此通过借款获得给定价值的投票权可能需要购买两倍（或更多）的初始资本，而不是简单的购买治理代币。贷方还会根据市场供求调整利率，因此借入大量特定代币可能导致利率上升和持有头寸的经常性成本。

衍生品交易

随着加密货币市场的成熟，出现了各种衍生品产品，以满足用户对对冲或杠杆化其头寸的需求。

主要工具、期货和永续合约，跟踪标的资产（如治理代币）的价值，并允许用户发布抵押品，以进行杠杆化的多头或空头头寸。如果合约的市场价格与底层代币价格不同，借贷成本会激励交易员买卖合约，以使价格恢复一致。

期货跟踪治理代币并不授予底层协议中的任何投票权。但是，它们确实允许代币持有人有效地对冲其价格敞口。用户可以假设购买治理令牌，并使用它们参与投票，同时出售等价的期货合约。自有治理代币价格的任何增加或下降都将被衍生品的头寸所抵消。

由于保留了投票权和零代币价格敞口，这种类型的头寸与上述借入的代币头寸非常相似。但有一些关键的差异，可能会使衍生品策略对用户更有吸引力。

衍生平台倾向于比贷款人拥有更大的杠杆作用，这意味着用户可以用较低的抵押品存款和更好的资本效率来对冲他们对治理代币的价格敞口。例如，一个寻求在允许高达 3 倍杠杆率的借贷平台上对冲投票权的用户，需要存放价值至少超过其投票权价值 50% 的抵押品。如果用户选择在允许 10 倍杠杆率的期货平台上对冲其仓位，他们的超额资本需求将下降到只有投票权价值的 10%。

虽然贷款平台上的借贷利率不能低于零，但衍生品平台有双边融资利率，允许合约卖家在市场状况看涨时获得正收益。这意味着，随着时间的推移，衍生工具头寸可能会面临比类似的借用代币头寸更低的账面成本。

质押代币作为抵押物

我们审查的最后一种所有权模式是使用治理代币作为贷款的抵押品（通常称为债务抵押品头寸或「CDP」）。用户可以通过将其现有资产作为抵押品来获取短期资金或满足流动性的需求。虽然用户必须支付借款金额的利息，但他们可以保留对标的抵押资产的全部风险敞口，但不需要放弃潜在的未来上涨空间。

为了防止违约，贷款平台制定了最低的抵押品要求和清算费用。如果抵押品价值与贷款价值的比率低于要求的水平，贷款平台可以非自愿地出售用户的资产以偿还债务，并扣留规定的费用作为罚款。

下图显示了基于底层代币价格的 CDP 的损益。这种分析假设借来的资金处于一个价格中立的位置。使用资金在外部协议中获得收益，如 Curve Finance)。价格敞口通常相当于完全所有权，直到头寸的抵押水平低于清算比率。当这种情况发生时，用户的抵押品将被出售以偿还债务和罚款费用，而它们只剩下零价格风险。

让我们考虑一下，用户不将贷款收益投资于产生收益率，而是将其作为衍生品头寸的抵押品。通过出售相当于其治理代币抵押资产的期货合约，用户可以通过大部分价格曲线来对冲他们的损益。借贷作为衍生品抵押品所需的资金也提高了资本效率，允许用户保持对冲地位，而无需进行超出治理代币成本之外的额外投资。

令人不安的是，这种策略在价格范围的底部提高了盈利能力。当用户将他们的资产作为贷款抵押品发布时，贷款人在某种程度上含蓄地同意以清算价格（类似于看跌期权）购买抵押品——结合空头衍生品头寸配对，这就会产生有问题的盈亏状况。持有头寸的用户可能会有强烈的经济动机，对底层协议造成伤害。

治理产生的影响和追索权

在所考虑的所有所有权模式中，直接所有权和 AMM 流动性提供似乎是最具激励性的。拥有的每一个投票权单位都会对底层协议的成功产生积极的影响，这有助于防止理性的攻击和渎职。尚未支持在 AMM 流动性池内投票的治理系统可能需要考虑如何安全地将这些用户纳入治理，这可能有助于提高参与度。

代币借贷和衍生品对冲面临着更大的挑战，因为用户可以在不直接接触底层资产的情况下获得投票权。虽然保持风险敞口对冲涉及资金成本，但与自我交易或治理攻击的潜在收益相比，这些可能微不足道。治理系统可以通过几种方法来解决这些风险。

如果衍生品和贷款平台是利他主义或关心他们的声誉，可以说服它们限制治理代币的空头敞口（借贷或衍生品）。从长远来看，这似乎不太可能，因为每个平台都可以认为，如果他们不提供服务，其他人就会提供这项服务。Aave 社区已经对限制代币借贷表示了保留意见。

或者，协议可以鼓励代币持有者饿死贷款和衍生品平台的流动性。例如，一项协议可以鼓励在治理合约中存放令币，这将使向贷款人提供代币或开设期货多头头寸相对不具吸引力。但这降低了可用的流动性，并增加了对冲治理代币风险敞口的成本，使这些策略失效。

大多数借贷平台目前都不支持在借贷头寸内的治理参与。在这些情况下，用户无论其抵押头寸内拥有多少代币，用户都没有投票权。但是，包括 Aave 和 Compund 在内的某些贷款机构正开始尝试利用投票权，而 MakerDAO 等其他平台可以进行调整，让用户控制其抵押品的嵌入式治理权。

协议倾向于认为质押抵押品和 CDP 为低风险，Yearn 甚至特别授予 MakerDaO 金库内持有的代币投票权（在 Yearn 的情况下，这只包括 snapshot 投票，没有任何直接执行风险）。然而，抵押债务头寸隐含地向用户提供了其抵押品上的嵌入式看跌期权，借入的资金也可以用于对冲目的。这使得抵押贷款头寸可能成为发起治理攻击或其他负面使用投票权的最具资本效率的方式。

在支持在债务抵押头寸内进行投票之前，应从协议层面仔细考虑风险，特别是对于控制资金或管理特权的投票机制。支持抵押投票权的决定可以由贷款平台在不咨询底层协议的情况下做出；这是一个挑战，因为任何拒绝向客户提供投票的平台都可能处于竞争劣势，类似于反对限制治理代币借贷的论点。

协议最连贯和可行的反应可能是限制智能合约的投票和参与——减少 CDP 以及其他潜在恶意合约的风险。这种方法是由 Curve 的白名单机制开创的，该机制需要在合约地址与治理交互之前获得治理批准。

总之：

来自自动做市商 (AMM) 池中进行投票的激励错位风险较低

贷款和衍生品平台使投票者能够对冲价格敞口，从而产生了相当大的风险

治理系统不能直接限制贷款或衍生品，但它们可以通过激励策略来阻止这种行为

抵押债务头寸对治理造成的风险被低估，但协议可以通过限制智能合约与治理的交互来减轻这种风险。

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编译者/作者：区块链网络

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