AMM 流动性挖矿能否成为可持续的商业模式？

AMM（Automatic Market Maker）是目前 DeFi 领域最流行的交易模式。它不同于订单簿匹配方法。 AMM 使用固定乘积法转换交易池中的代币。交易可以自动执行，保证交易对的流通。

AMM 有两个参与者，交易者和流动性提供者 (LP)。 LP 会先向池中注入一定数量的代币，以提供交易流动性，同时赚取交易者支付的交易费用。一般来说，AMM 协议会发行自己的治理代币，分发给 LP 作为参与社区的奖励。

对于流动性提供者而言，提供流动性以赚取收入的行为称为流动性挖矿，尤其是获取项目的原生治理代币。这种方法在 DeFi 中很常见。这样，项目方将原生代币分发给社区的真实用户，即项目最真实的利益相关者。但是，由于非永久性损失的存在，LP参与流动性挖矿并不能保证稳定的收益。

流动性挖矿模式能否成为可持续的商业模式，是 DeFi 中需要关注的问题。本文从 AMM 交易者和流动性提供者的角度分析了 AMM 中流动性挖矿的可持续性。

交易者的动机

AMM的自动交易也是其优势之一。 AMM 可以通过固定的产品自动兑换，可以保证交易及时完成并有足够的流动性，即使是大额交易也能完成。

AMM 交易池中的汇率是被动变化的。只有交易行为才能调整代币汇率。调整时间间隔为以太坊出块时间。如果链下汇率发生变化，只能通过交易者的套利行为将交易池的汇率调整到正常水平。

因此，总的来说，交易者使用 AMM 的动机来自于透明和去中心化的交易方式、早期项目的高回报以及链上和链下的套利机会。

目前，AMM 的两个知名项目 Uniswap 和 Sushiswap 的手续费均为 0.3%，高于中心化交易平台的手续费，并且需要额外支付以太坊链上的 gas 费。近期 Gas 费用居高不下，远超交易费用，但Uniswap和Sushiswap的交易量依然位居所有加密货币交易平台前列。理性交易者在这个过程中的收益肯定会超过支出，说明即使在高昂的手续费下，交易者对AMM的需求也是一直存在的。因此，从交易者的角度来看，使用AMM的动机是稳定的。

流动性提供者的动机

流动性提供者的收入影响

AMM中的流动性提供者可以分为两种，一种是提供小额货币交易渠道的项目方，另一种是流动性挖矿的参与者。这里只讨论第二种情况。这些 LP 的动机很明确，他们只是追求经济利益。收入来自交易者的交易费用和项目的原生治理代币。

事实上，LP 收益会受到三个因素的影响：交易量、原生治理代币和流动性池的市值。

交易量
交易手续费是 LP 的重要收入来源，而这部分收入完全来源于交易者的支出。交易量和费率是影响交易费用的指标。交易者的交易所交易将按照费率进行扣除，扣除的部分将直接留在交易池中。在费率固定的情况下，交易量越大，佣金越高。

原生治理代币
该项目将把原生治理代币作为奖励分配到流动性池中，这成为 LP 的另一个收入来源。影响这部分收入的因素包括分发的原生代币的数量和价格。交易池的分配资格和数量由社区投票决定。治理代币的分配基于交易池。无论交易池中的代币总量如何变化，一定时间内分配的治理代币数量都是一定的。

接收原生代币分为两个步骤。首先，LP 在交易池中存入相应比例的代币，并获得通证LP 代币。例如，按比例存入 ETH-USDT 流动性池，可以获得ETH-USDT LP 代币。之后抵押LP 代币，根据个人整体比例兑换相应数量的治理代币。 LP 在流动性池中的份额和治理代币的价值将影响其回报。

流动资金池市值
流动性池提供者存入相应的代币后，将获得一张LP 代币的证书，然后在退出时使用该证书按相应比例兑换两个代币。那么整体流动性池的市值也会影响整体 LP 收益。

流动性池市值波动的来源有两个，一是流动性池组成的变化，二是加密资产的价格波动。但对于流动性提供者来说，即使初始本金不充值到流动性池中，也会因加密资产价格的波动而发生变化。

本文讨论流动性挖矿的可持续性，重点关注 LP 因提供流动性而产生的影响。暂时不讨论加密资产的价格波动，只关注流动性池构成变化对LP的影响。就是无常损失。

当代币的汇率发生变化时，LP 总会遭受无常损失，因为 LP 一直在被动地逆市场行事。在汇率变动的过程中，LP 总是被动卖出汇率上升的代币，买入汇率下降的代币。汇率变化体现在池中代币比例的变化上。在计算无常损失时，只需要考虑 LP 充值和提币两个时刻的汇率变化。

流动性提供者的收入计算
交易费用和治理代币是流动性池的收入，无常损失是损失，因此可以根据这三项计算流动性池的收入。每个LP的收益率等于流动性池的收益率。显然，如果手续费和分配的治理代币不增加，流动性池中的代币越多，整体回报率就越低。

AMM的实践

这里我们以 Uniswap 和 Sushiswap 中的 ETH-USDT 交易对为例，衡量 LP 提供流动性后的实际收益。

现在 Uniswap 已经停止了流动性挖矿，LP 在提供流动性时不会有 UNI 的分配，所以Uniswap只需要考虑手续费和无常损失，而 Sushiswap 需要考虑 SUSHI 的分配数量和价格。以下数据为2月24日至2月25日的24小时数据。

图 1：Uniswap 和 Sushiswap ETH-USDT 交易对界面

Uniswap 和 Sushiswap 的 ETH-USDT 交易对界面显示池中代币的当前汇率、数量、总价值和交易费用价值。因此，我们可以根据当前代币数量和汇率变化，计算出代币的初始比例和可容忍的非永久性损失。计算中考虑了池中的费用注入。

表 1：Uniswap 和 Sushiswap 的无常损失计算/美元

LP 的年化收益率可以根据非永久性损失、锁仓数量、手续费和分布式治理代币的价值来计算。

表 2：Uniswap 和 Sushiswap 收入计算/美元

其中，Sushiswap 77.3%的年化收益来源于 SUSHI 代币收益的分配（以当天15美元的单价计算）。 SUSHI的单价下降后，这部分收入会减少。

从上表可以看出，即使 Uniswap 停止向流动性池分配代币，LP 的年化收益仍处于较高水平，这印证了顶级 AMM 交易平台的高交易量。 2月24日到2月25日这一天，如果收入只是手续费，Sushiswap 的年化收益率（17.0%）远低于 Uniswap（60.0%），但是加上了治理代币的奖励， Sushiswap 超越 Uniswap；同时，Sushiswap 的 ETH-USDT 池锁仓量高于 Uniswap。可见，资金偏向于高收益的项目。如果未来 Sushiswap 的锁仓量继续增加，在手续费和治理代币收入不变的情况下，其年化收益率将下降。

UNI 和 SUSHI 的分配基于项目治理的结果，是一个动态过程。如果矿池的总收入和流动性不高，可以使用代币挖矿来给予额外的激励。在治理代币的分配中，分配完成后，每年都会按一定比例发行总量。

本节的年化收益率计算基于24小时内的数据。这一天 ETH-USDT 的波动率在6%左右。如果其他时期 ETH 的波动高于当天的波动，且手续费水平低于当天，LP 的年化收益率就会下降，反之亦然。

图2：Uniswap ETH-USDT 交易对流动性与交易量对比

从Uniswap ETH-USDT 交易对的流动性和交易量对比来看，平均流动性较前10月左右有所下降，但平均交易量较去年10月有所增加。如果不考虑无常损失，LP 的收益是不断增加的，非常可观。然而，10月之后，ETH对USDT的汇率却出现了大幅上涨，最高涨幅达到了6倍。在这个过程中，LP 遭受了很多无常损失。如果 LP 退出矿池时的汇率与收取时的汇率相同，那么 LP 就不会受到无常损失的影响。

最后需要说明的是，本文中的收益率是在流动性池总量不变的基础上计算的。如果要从长期维度来计算 LP 的收益率，还需要考虑 LP 的存取款对当期流动性池总量的影响。

AMM 中流动挖矿的可持续性

对于AMM交易方式来说，链上链下套利的需求和高度透明、去中心化的交易方式一直存在，所以交易者的需求也一直存在。但对于流动性提供者来说，他们只有在盈利时才会有参与的动力。根据流动性提供者收入的计算方法，主要与手续费、原始治理代币的价值和无偿损失有关。

手续费的影响
手续费与交易量和费率有关，用户的交易量需求来自套利和真实交易需求。如果币价波动较大，短期套利需求会增加。真正的交易需求来自于用户对去中心化交易的偏好以及对其他 Defi 应用的调用。以太坊 gas 费用也会影响用户的交易偏好，因为以太坊 gas 费用一般也算在用户的手续费中。

原生治理代币的价值
原生治理代币的价值直接影响流动性挖矿的收益，但其价格波动较大，难以确定准确的价值区间。目前有几个指标可以用来确定治理代币的价值区间，包括锁仓量、交易量等功能。

锁定位置
锁仓的多少可以间接决定治理代币的威力。即使治理权不代表锁定资金的使用权，治理结果也会影响项目的锁定金额。锁定金额代表项目的流动性基础。一般来说，锁仓数量越高，项目治理权的价值就越高。

交易量
交易量的多少代表了用户的真实使用量，交易量直接关系到 LP 的收入。与锁仓量一样，治理代币的价值不能直接与交易量挂钩，但交易量可以反映项目的估值。交易量越高，项目的估值越高，因此交易量和用户的增加往往意味着治理代币的价值增加。

其他功能
中心化交易平台发行的平台代币一般具有多种功能，例如对代币进行投票、交易手续费打折、支付交易所公链 gas 费等。这些功能都赋予了平台代币一定的价值。虽然 AMM 的治理代币不会像中心化平台的平台币那样设计，但会逐渐增加其他功能。例如，在 Sushiswap 中，向交易者收取的 3% 手续费中只有 2.5% 分配给流动性提供者，其余 0.5% 用于回购 Sushi，将手续费的价值添加到治理代币中。

无常的影响
对于成本为两个代币的流动性提供者而言，无常损失是他们可能遭受的唯一损失。根据本文的计算方法，无常损失只与 LP 充值和提现流动性池中的代币比例有关。如果这两个时间点的代币比例相同，那么 LP 就不会遭受无常损失。因此，当两者的汇率在一定范围内波动时，LP 可以获得手续费收入而不会遭受无常损失。如果汇率单边上涨，LP的无常损失可能大于收益。

使用看涨期权或设计非永久性损失保险是为了控制未来非永久性损失的规模。

思考与总结

AMM 流动性挖矿的可持续性可以从参与者、交易者和流动性提供者两个角度来分析。如果交易过程能够让双方都受益，那么流动性挖矿就可以算是可持续的了。交易者在区块链上支付交易费和 gas 费，获得套利利润、公开透明的安全保障、无需审核的交易。

对于 LP 来说，虽然遭受了无常损失，但获得了交易费用和可能的项目原生治理代币奖励。目前 LP 的年化收益率还是很高的。如果按照当前的手续费收入计算，LP 参与流动性挖矿可以获得高额的手续费收入。 代币奖励也是非常重要的一部分。交易池中代币奖励的数量和时间由平台治理决定，非常灵活。流动性代币的通胀模型可以让发行代币的行为得以继续，同时项目团队会设计一些其他的方式来锁定代币设计功能以增加更多的价值。

本文以 LP 初始成本的两个代币为前提，计算法币收益率。如果 LP 的初始成本是通过借贷获得的，那么就需要考虑 LP 的借贷成本和代币整体市值的变化。如果相关代币的价值出现波动，LP 会被动被迫受到影响，因为 LP 无法调整仓位，而 LP 的充值和提现需要大量手续费，所以通过 LP 获取本金的 LP 并不多。借贷进行流动性挖矿的 LP 拥有两种代币，用于货币化的财务管理。在这种情况下，LP 需要特别注意非永久性损失的影响。当上升或下降幅度过大时，可能会造成收入难以弥补无常损失。

一般来说，AMM 中的流动性挖矿是一种可持续的商业模式。随着 DeFi 的发展，使用 AMM 的人数将会增加。 DeFi 仍处于发展阶段。最终，在一个成熟的市场中，每个 AMM 项目的收益率都会趋于一致和稳定。

原文作者：Cui Chen, HashKey Capital Research

原文链接：Can AMM liquidity mining become a sustainable business model?

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编译者/作者：洁sir

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