富达报告：比特币为何不可替代

一旦投资者决定投资数字资产，下一个问题就变成了“哪一种”？当然，作为市值第一大数字资产，比特币确实是最被认可的，但在生态系统中还有数百甚至数千种其他数字资产。

投资者对比特币的第一个担忧是，作为第一个数字资产，它可能会受到竞争对手的创新破坏（如MySpace和Facebook的故事）。围绕比特币的另一个常见顾虑是，它是否能提供与新出现的、规模较小的数字资产相同的潜在回报或上升空间。

在本文中我们提出以下几个观点：

比特币最好被被理解为一种货币商品，而比特币的主要投资论点之一是在一个日益数字化的世界中作为价值储存资产。

比特币与其他任何数字资产都有根本的不同。任何其他数字资产都不可能在比特币的基础上进行改进，因为相对于其他数字资产比特币是最安全、去中心化、健全的数字货币，任何 “改进”都必然面临权衡取舍。

比特币网络的成功与所有其他数字资产网络之间并不一定存在互斥性。相反，数字资产生态系统的其他部分可以满足不同的需求，或解决比特币无法解决的其他问题。

其他非比特币项目应该从与比特币不同的角度进行评估。

比特币应该被视为传统机构获取数字资产敞口的切入点。

在考虑投资这个数字资产生态系统时，投资者应该持有两个截然不同的框架。第一个框架考察了比特币作为一种新兴货币商品的包容性，第二个框架考虑添加其他具有风险投资性质的数字资产。

比特币是什么?

本文本不想对比特币做太多的详细解释，然而，我们确实认为有必要强调一些必要的基础知识，以了解比特币如何在数字资产生态系统中保持竞争优势。

比特币网络VS比特币资产

对于那些刚接触比特币的人来说，最令人困惑的概念之一是理解“比特币”这个词可以指代两个相关但截然不同的事物，一种是网络或支付系统，另一种是代币或资产。

比特币最初只是一个想法，旨在解决创建一个真正的点对点电子现金系统的问题。尽管我们可以在物理世界中使用现金进行交易而不需要中介，但在比特币被发明之前，数字领域中没有中介存在是不可能的。这个想法是通过编写代码来实现的，因此，比特币只是代码，比特币网络是由数百万台运行相同比特币软件的计算机组成的。这段代码就像一个协议，提供了管理比特币网络的规则。这个网络运营着一个支付系统，用户可以发送和接收一个数字代币，这个数字代币也称为比特币。

比特币网络与其他网络不兼容

只要遵守核心规则，任何人都可以加入或离开比特币网络，其中任何试图改变规则的人，如果没有得到足够多的其他参与者的共识，将被排除在网络之外。因此，虽然比特币的代码是开源的，可以复制和修改，但这些比特币的副本或衍生品是完全独立的网络，与原始比特币网络不“向后兼容”。此外，比特币代币是比特币网络的原生代币，不能被移除或传输到另一个区块链网络上，这一点的重要性将在本文后面讨论网络效应的力量和为什么我们看到一个网络主导市场时揭示。

为什么我们认为比特币最好被理解为一种货币商品？

什么是货币？我们认为货币是一种允许交换而不是以物易物的工具，纵观大部分历史，我们看到人类在不断迭代寻找着“最佳”的货币表现形式。货币商品是一种商品，其价值取决于其与其他商品的贸易性，而不是其消费或使用价值。纵观历史，被用作货币的商品有很多种，如贝壳、珠子、石头、毛皮和贝壳串珠。这就引出了一个问题，为什么有些东西会被当作货币商品，而有些则不会？经济学家和历史学家认为，一种商品拥有的特征越多，它就越能作为货币使用，也就越有可能作为货币出现或被接受，具体如下图所示。

显然，比特币拥有许多货币的优良品质，结合了黄金的稀缺性和持久性，以及法币的易用性、存储和可传输性（甚至在法币的基础上有所改进）。

同样值得注意的是，就像其他货币商品一样，比特币不是一家公司，它不支付股息，也没有现金流。因此，与传统替代品相比，它能更好地实现货币商品的特征。

比特币的价值是由其可执行的稀缺性驱动的

比特币最大的特性之一是其稀缺性，比特币目前1.8%的通胀率与黄金目前的通胀率大致相当，同时与黄金不同的是，比特币被证明是有限的，因为比特币永远只有2100万个。没有任何一种数字资产拥有比特币那样不可改变的货币政策，换句话说，比特币的货币政策可能被认为是最可信的。

但是，比特币的稀缺性（其2100万的供应上限）是如何实现的呢？有两个关键特征支撑着这种可信度，对于理解比特币的强制供应上限以及为什么它与其他数字资产不同是必要的。

首先是比特币的去中心化。没有任何人、公司或政府可以控制或管理比特币网络。作为一个运行开源代码的完全去中心化的网络，网络中的参与者必须遵守管理网络的代码规则。2100万的供应上限是写在最初的比特币源代码中的，它至今仍运行在比特币网络中。

但是，如果网络仅仅是由代码操作的，那么这个代码就不能被改变吗？是的，除非经过网络参与者（节点操作员）的一致同意，否则这个代码是不会发生改变的。比特币供应时间表的改变在理论上可能会发生，但在实际操作中几乎永远不会发生。

首先，要达成共识非常困难，因为比特币的网络和市场参与者非常分散，没有一个大的“财团”拥有影响力或投票权。更重要的是，该网络的设计具有不改变此供应上限的激励措施，提高或调整供应上限不符合当前网络参与者的经济利益，因为这样做只会增加比特币的供应，稀释他们持有比特币的价值，或者稀释矿工的挖矿回报。在这里，我们可以看到博弈论的强大作用，因为协调合作和不改变供应上限符合所有参与者的最佳利益。

第二，比特币网络是抗审查的。因为没有个人、公司或政府可以拥有或控制比特币网络，所以它对审查制度有很大的抵抗力。此外，比特币网络没有地理边界，这使得一个民族国家很难对网络和比特币核心代码本身进行控制或监管。

来回顾一下，为什么我们认为比特币是一种有价值的货币商品？逻辑如下：

货币商品是指在其效用或消费价值之外还有价值归属的东西，尽管比特币的支付网络肯定具有效用价值，但人们也将比特币代币赋予了货币溢价价值。

投资者认为比特币有价值的一个主要原因是它的稀缺性。它的固定供给是它有能力成为价值储存手段的原因。

比特币的稀缺性是由其去中心化和抗审查的特性所支撑的。

这些特征是硬编码在比特币中的，而且几乎可以肯定永远不会被改变，因为为比特币赋予价值并拥有它的那些人没有动力这样做。事实上，捍卫比特币稀缺性和不可篡改性的往往是被激励的网络参与者。

为什么我们相信比特币有潜力成为主要的货币商品

投资者可能会同意，比特币拥有许多成为优秀货币的特质，但谁又能说将来只有一种货币商品存在呢?

我们不会如此大胆地预测只会有一种货币，但我们确实相信，由于网络的强大影响，一种货币商品将主导数字资产生态系统。

货币网络效应非常强大

许多投资者都熟悉网络效应的力量，即一个特定网络的价值随着其用户数量的增加而呈指数级增长，货币网络也不例外。它们甚至比其他网络更强大，因为选择正确货币的动机比任何其他网络选择（如社交网络、电话网络等）都强得多。

如果投资者正在寻找一种数字资产作为货币商品，一种有能力作为价值储存的资产，那么他们自然会选择拥有最大、最安全、去中心化和网络流动性强的数字资产。比特币作为有史以来第一个真正稀缺的数字资产，获得了先发优势，并随着时间的推移保持了这种优势。值得注意的是，虽然比特币的主导地位和其市值在整个数字资产生态系统的百分比已经从100%下降到大约50%，但这不是由于它的规模萎缩造成的，而是因为生态系统的其余部分在增长。

货币网络还具有一种反射性，当人们观察到其他人加入货币网络，就会促使他们也加入，因为他们也想加入他们的同行或商业伙伴所在的网络。随着PayPal和Venmo等平台的增长速度加快，今天的支付网络可以在较小的规模上观察到这一点。

在比特币的例子中，反射性属性更加明显，因为它不仅仅包括资产的被动持有者，还包括积极增加网络安全的矿工。随着越来越多的人相信比特币具有优越的货币属性，并选择将他们的财富储存在其中，需求也随之增加。这反过来又会导致价格上涨（特别是当供应缺乏弹性或对价格没有反应时）。随着更高的价格带来更高的利润率，矿商就会受到激励，增加资本支出和计算能力。比特币挖矿的计算能力越强，网络的安全性就越高，这反过来又使比特币资产更具吸引力，再次吸引更多用户和投资者。

随着网络的增长和价值的增加，这种网络竞争很可能导致赢家通吃的局面，因为选择任何其他不占主导地位的货币网络都会导致投资损失。无论他们是否承认，每个希望将价值储存在货币商品中的投资者，都在选择进入哪种货币网络。

任何后续的金钱利益都是比特币的复制品

“不要重新发明轮子”这句话非常普遍，已经成为陈词滥调，然而，我们依旧认为这适用于比特币作为一种数字货币商品。轮子的发明代表了一种全新的技术，一旦发明就永远无法重新发明。同样，在比特币发明之前，人类历史上从未解决过数字稀缺和真正的点对点电子货币的问题。解决这个问题不仅仅是一个增量改进，而是一个飞跃，或者说是解开了数字稀缺性如何存在的难题。

由于比特币是目前去中心化和最安全的货币网络（相对于所有其他数字资产而言），一个较新的区块链网络和数字资产如果试图改进比特币作为一种货币商品，将必然不得不通过牺牲这些属性中的一个或两个来区分自己，我们会在下文中更详细地探讨这一想法（区块链不可能三角）。试图复制比特币整个代码的竞争对手也会失败，因为没有理由从最大的货币网络切换到一个完全相同但规模很小的网络。

林迪效应和比特币的反脆弱特性

林迪效应，又称林迪定律，是一种理论，认为一些不易腐烂的东西存活的时间越长，它在未来就越有可能存活，例如，与只运行了一年的百老汇戏剧相比，已经运行了十年的百老汇戏剧更有可能再运行十年。我们相信这同样适用于比特币，比特币每存活一分钟、一小时、一天和一年，都会增加它在未来继续存在的机会，因为它获得了更多的信任，并经受住了更多的冲击。值得一提的是，这与反脆弱性的特性是相辅相成的，在反脆弱性属性中，某些东西在每次遭受攻击或系统处于某种形式的压力下都会变得更加坚固或强大。

事实上，如果向投资者介绍比特币的概念，然后要求他列出一份可能导致这一新兴技术灭亡的压力源、攻击、冲击或失败的清单，他们可能会低估比特币已经承受的所有负面事件，这些事件并没有被证明是网络的丧钟。

以下是比特币遭遇的一些负面事件：

由一个或多个匿名人士创建，其真实动机或任何隶属关系都是未知的

一些比特币代币已被联邦调查局（FBI）没收

多个交易所的黑客行

已被主要新闻机构和著名投资者、首席执行官等宣布“死亡”数百次

在暗网上被用于非法购买

经历了一场关于核心代码的“内战”（见区块大小战争一节）

价格已经遭受了多次50%以上的缩水，很多都大于80%

在多个国家被禁

已经被贴上了欺诈、庞氏骗局、投机赌博的标签

仍然是勒索软件攻击的主要支付方式

经历了代码的多次分叉

被竞争者复制了数千次

为什么其他数字资产不太可能取代比特币成为一种货币商品？

或许投资者同意，比特币是目前数字资产市场上最好的货币商品，而且由于网络效应，很可能有一种数字货币商品会主导市场。然而，难道就不能创造出比特币的高级版本或改进版本，并成为主导性的货币商品吗？比特币的代码不是开源的吗？任何人不是都可以复制和改进它吗？

尽管这在新兴数字资产的自由市场中是可能的，但我们认为比特币不太可能被“改进”的数字资产取代，原因有几个。其中一个最大的原因是，比特币某一特性的任何改进，比如速度或可扩展性的提高，都会导致另一特性的降低，比如比特币的去中心化或安全性水平。这种权衡被称为区块链不可能三角。

区块链不可能三角

早在20世纪80年代初，计算机科学家就发现了一种嵌入在去中心化数据库中的不可能三角。最近，以太坊创建者Vitalik Buterin概述了三难困境的一个变体，即 "区块链不可能三角"，他指出，一个去中心化的数据库（比特币是其中一种类型）在同一时间只能提供三个特性中的两个，这三个特性分别是去中心化、安全性和可扩展性。

安全性是指网络被攻击或被破坏的可能性有多大。对于像比特币这样的去中心化网络，主要担心的是51%的攻击，即一个人或实体控制了比特币网络一半以上的计算能力（被称为哈希率）。如果实现了这一点，攻击者就可以控制网络，或者更具体地说，攻击者可以对公开的账本进行修改，例如进行双重消费或逆转交易。如此一来，人们对网络的信任将会丧失，并可能使整个网络崩溃。随着比特币网络变得越来越大，越来越多的节点和矿工分布在越来越多的人、实体和地理区域中，攻击比特币的难度和成本也变得更高。

从下图可以看出，按照哈希率或保障网络安全的计算能力来衡量，与使用相同哈希算法的其他数字资产相比，比特币是迄今为止最安全的数字资产。

但是，由于哈希算法的不同，比特币的哈希率不能直接与其他数字资产的哈希率进行比较，最明显的是以太坊。然而，我们可以将年度能源使用总量作为安全指标进行比较，将更多的能源使用量作为用于保护网络安全的更多采矿资源的衡量标准。根据这一标准，比特币估计每年消耗约137太瓦时（TWh），而以太坊则约为25太瓦时。

去中心化是指任何一个人、实体或团体对一个系统或网络的控制程度。在一个去中心化的网络中，共识是通过一种投票机制实现的，在这个系统中，没有一个实体可以控制或限制数据。在一个开放的去中心化网络中，任何人都可以自由加入，只要他们遵守网络的规则或协议，任何实体都不能将他们排除在外，这使得网络能够在没有中间人的情况下运作，但更高的去中心化的代价是降低网络吞吐量，或者说由于需要更大的共识，降低信息的传递速度。与去中心化网络相反的是一个完全中心化的网络，由一个中间人控制网络的所有方面，因为不需要达成共识，所以中心化网络速度快且具有高吞吐量，但缺点是只能信任这个单一的中间人。

基于许多因素，比特币是最去中心化的数字资产。正如最近Coin Metric报告所指出的，比特币持有者的数量已经变得越来越分布式，活跃地址持续增加，比特币挖矿池继续变得更加分散，竞争也愈发激烈，因此比特币显示出了越来越多的去中心化。此外，比特币的计算能力，也就是所谓的哈希率，最近经历了一次巨大的分布。几年前，据估计，比特币网络的哈希率约有75%来自中国的运营商，只有4%来自美国。但最近，由于中国对这些活动的禁止，现在几乎没有人在中国，而美国已然占据了首位，约占35%。

可扩展性指的是网络处理增长的能力，如用户数量的增长和网络在有限时间内能处理多少交易。可扩展性一直是比特币网络的致命弱点，因为它最大限度地实现了去中心化和安全性，但也因此成为交易吞吐量最慢的网络之一。比特币网络平均每10分钟才增加一个新的区块并验证交易，由于比特币的区块大小是有限的，每个区块只能容纳这么多交易，所以比特币网络每秒钟只能够处理大约3到7笔交易，而高度集中的支付网络，如Visa，每秒钟能够处理大约1700笔交易，如果需要的话，还可以扩展和处理多次交易。

上述特征本身并不优于其他特征，这只是取决于用户的使用情况，一些用户可能倾向于可扩展性而不是去中心化，反之亦然。这里我们唯一要做的是理解这是一种内在的权衡。

总而言之，我们认为比特币是目前最安全的、去中心化的货币网络。我们也相信，由于上述的区块链不可能三角，以及下面一个真实例子（区块大小之争），比特币网络在未来将继续是最安全和去中心化的。我们还相信，由于货币网络具有巨大的网络效应，比特币的安全性和去中心化只会随着时间的推移而越来越强。未来会不会出现另一个网络，以某种方式改进比特币的货币网络呢？我们承认存在一定的可能性，但鉴于我们在此概述的观点，我们认为这种可能性非常小。

一个试图“改善比特币”的真实例子：区块大小之争

正如我们之前所指出的，比特币的交易吞吐量受限于每个区块被添加和交易被验证之间的时间（大约每10分钟）以及区块大小（略高于一兆字节），这限制了每个区块所能容纳的交易数量。

因此，一些用户和开发者提出了一个看似简单明了的方法来解决这个问题：将区块大小增加到大于一兆字节。虽然这似乎是一个没有争议的简单改变，但它实际上在开发者社区内催生了一场跨越多年的激烈战争。

这场争论可以将对立的观点分为两个阵营：“小阻碍”和“大阻碍”。虽然区块大小是争论中心的具体代码，但争论的焦点实际上是一个更大的问题，即比特币是什么以及它如何发展的原则。那些想要原始区块大小，或更小的区块的人，一般都倾向于强大的协议规则，这些规则应该很难改变，因为他们长期关注比特币的稳定性，这种风气一直延续到今天，许多拟议的代码更改，以及被认为是改进的升级，都未能实现。在小型封锁者看来，代码中的任何变化都有可能使比特币网络面临新的或不可预见的攻击载体，小型封锁者还认为，个人或普通用户运行个人节点的能力对维护比特币的安全和去中心化非常重要，更大的区块将意味着有更多的历史要在区块链中存档，因此使得运行一个节点（比特币的账本）变得更加困难和昂贵。

另一方面，大的阻碍者希望协议规则能够更容易和更快地被改变，以便专注于拆除短期障碍或以更多的“创业”心态解决出现的机会。较大的区块将允许更高的可扩展性和更快的交易。

然而，增加区块大小并不是没有代价的。首先，更大的区块会导致更大的区块链。目前，整个区块链（曾经记录在比特币开源账本上的所有交易）的大小约为400千兆字节。这使得几乎所有人都可以从他们的家用电脑，甚至是专门制造的简单电脑上下载整个区块链并运行一个完整的节点，而这台电脑的成本约为100美元。如果区块链规模更大，个人运行节点的成本和难度将更高，而且可能导致去中心化程度降低，因为只有公司或拥有更昂贵设备的人才可以建立和运行节点。

更大的区块也意味着可能会有非完整的区块，这将导致较低的交易费用。虽然这有助于可扩展性，但由于交易费用较低，它可能反过来降低对矿工的激励，特别是随着区块补贴（矿工获得奖励的另一部分）每四年继续削减一半。如果矿工停止运营，这就会降低了比特币网络的安全性。

综上所述，区块大小之争表明了比特币网络固有的区块链三难困境。较大的区块可以增加规模或吞吐量，但也可能会损失去中心化和安全性。

关于这段历史的另一个重要观点是，所提议的变化将会导致硬分叉，这意味着对代码的改变不会向后兼容，所有节点将不得不升级，以避免网络的分裂。事实上，区块大小战争或与之相关的各种硬分叉要么完全失败（如比特币XT和比特币经典），要么难以获得任何形式的市场主导地位（如比特币现金（BCH）和比特币SV（BSV）或 "中本聪的愿景"）。

从图中可以看出，比特币继续在所有竞争性货币的市值中占据主导地位：

比特币现金案例研究

在区块大小战争中，最引人注目的硬分叉之一是比特币现金（BCH）。这种硬分叉的倡导者认为，比特币首先应该是一个字面上的“点对点电子现金系统”，或者是一个可以处理大量交易的系统。换句话说，比特币现金的倡导者认为，比特币首先应该专注于成为一个可靠的交换媒介，而不是一个价值储存。

我们强调，这种方法本身并没有什么“错误”，但它再次表明了为提高可扩展性而做出的权衡。当然，也没有什么能阻止开发者和市场选择比特币现金，以安全和去中心化为代价获得更快或更便宜的支付。然而，我们可以看到，就整体价值而言，比特币的市值是比特币现金（BCH）的100倍，投资者继续选择比特币（BTC）作为首选的货币网络，因此，相对于更快或更便宜的支付，投资者似乎更看重安全、去中心化的价值存储。

比特币作为一种优秀的货币产品，比更好的支付网络更有价值

这就引出了另一个问题，为什么我们认为比特币应该主要被视为一种货币商品，而不是一种支付网络。与其他数字资产和区块链相比，比特币作为一种支付系统的速度较慢，但市场已经显示出对比特币的偏好，这表明市场目前看重的是一种高度安全、去中心化的价值存储，而不是另一种支付网络。正如我们之前所指出的，比特币的革命性发明是解决了数字稀缺性的问题，创造了一个数字价值存储，而不是对一个支付系统进行增量改进。

以太坊案例研究

对以太坊网络和以太币的整体研究虽然不在本文的研究范围，但是观察比特币和以太币之间的一些异同是有意义的，以太币是市值第二大的数字资产。比特币从一开始就致力于解决“纯点对点版本的电子现金”的问题，并以白皮书的形式发表。它的网络被设计成去中心化和安全的，这样就可以在不需要信任中介的情况下输送价值。这与预先编程的货币时间表和可靠执行的2100万供应上限相结合，使比特币有能力成为货币商品和价值存储。

以太坊也开始于一份白皮书，最初由Vitalik buterin于2013年发布。总之，以太坊着手采用比特币首创的区块链技术，并将其扩展到包括更多的功能，最显著的是做更复杂的交易的能力。以太坊白皮书中写道:“以太坊打算提供的是一个区块链，带有内置的成熟的图灵完整编程语言，可用于创建可用于编码的智能合约，可以任意状态转换函数……”。

这允许以太坊区块链网络托管和运行“智能合约”，可用于编写各种应用程序。正是因为这个原因，一些人喜欢将以太坊网络称为“分布式世界计算机”。该网络还允许在以太坊区块链上发行不同的代币。以太坊网络作为一种平台，其他人可以使用它来构建多个应用程序，包括去中心化的金融应用程序、游戏、社交媒体工具等。

尽管以太坊可能被一些上级或更高级的网络相比，例如比特币。但是以太坊在相比之下还是具有很多额外的功能和灵活性，但与此同时，以太坊也显露出它自身网络的复杂性，并且以太坊还增加了软件缺陷的机会以及更少的权力下放和潜在的安全性下降。以下是比特币网络和以太坊网络之间的一些差异和权衡的总结:

比特币在数字资产生态中的定位

正如我们前面提到的，比特币的开源特性使个人能够轻松地复制、修改和构建自己的代币和项目的原始比特币基础代码。这就产生了大量的山寨币（或“替代币”），导致新进入比特币领域的人感到困惑，有时会导致一些人错误地认为比特币并不稀缺，因为有数百种“比特币”。

但是，从我们迄今为止的讨论来看，比特币网络不兼容其他区块链网络，比特币代币不能与其他代币替代。因此，比特币代币是稀缺的，而数字代币一般来说并不稀缺。

-比特币代币的主要价值驱动因素是其稀缺性和可靠执行的供应上限。

-比特币最好被理解为货币商品。

-比特币很可能成为主要的货币商品，而另一种数字资产不太可能取代比特币的这一角色。

此外，我们已经看到，比特币是目前最安全和去中心化的网络，但在基础或本地网络层，它不是最可扩展的。正如我们在与以太坊的比较中所看到的，比特币的网络也不允许额外的功能或可编程性。

由于这些内在的权衡，我们看到了数字资产生态系统的繁荣，成百上千个不同的项目都在寻求实现不同级别的可用性，以满足市场需求。

投资者当然很自然地想知道这种创新的最终状态会是什么样子。尽管没有人确切地知道这可能会变成什么，但我们认为，有必要研究一下两种主流观点，它们在展望未来数字资产生态系统方面越来越流行。我们特别感兴趣的是，比特币在这些情况下如何维护自己。

multi-chain世界

当前各种代币的构建导致了一个相对孤立的数字资产世界，开发者选择在特定的生态系统中工作。例如，比特币的结构与以太坊有根本的不同，以太坊及其整个token和NFT生态系统与原生比特币不兼容，无法以一种简单和不可信的方式进行交互。到目前为止，可信第三方一直是交换位于不同筒仓中的资产的关键要求。

人们正在建造跨链，以便将各种区块链生态系统连接在一起，这是一个重要的主题，我们已经观察到，并预计将在未来几个月和几年继续下去。如果我们假设由于各种基础层的权衡、用例和价值主张，多个链将获胜，互操作性将是数字资产生态系统成功的关键发展。

在多链的世界里，比特币似乎仍然是最有可能实现生态系统的非主权货币产品的角色，与其他试图实现替代用例的数字资产相比，竞争相对较小。对安全性和最大去中心化的明确强调加强了它的规则集，并平等地执行所有用户的权利。此外，由于其稀缺性和强制供应限制，比特币是最接近于强制绝对稀缺性的数字协议。换句话说，任何项目或其他区块链网络需要用户相信他们正在使用具有实际货币价值的代币进行交易，可能需要直接或间接地将比特币作为最终的货币商品。例如，人们在商场中使用代币是为了方便使用和实用，并赋予它们价值，因为他们知道它们代表一定的美元数量，或者可以用来交换其他商品和奖品。然而，在原生街道环境之外，代币几乎没有价值。

这个世界留下了非比特币代币来证明其技术的其他可行用例。他们的目标是为某些特定层次的基础层扩展找到合适的权衡，并在开发和功能增强方面遇到巨大的竞争。这并不是对那些建立或投资于非比特币链的人的控诉，而是一种观察，即使在一个包含许多充满活力的数字资产生态系统的世界，比特币作为一种价值存储资产的明显优势也降低了其风险。

假设这一结果，比特币仍然是流入整个数字资产领域的明显受益者，因为它被视为最终的货币数字资产，这使得它可以说是所有数字资产领域中最具风险调整性、最容易理解和配置的投资。

一个赢者通吃的世界

区块链无疑是一项重要的技术创新。利用原本集中的信息数据库，并消除可信任的第三方的能力是一种激进的、而非渐进式的创新。然而，中心化区块链与数据库的区别相对不大，并且降低了去中心化区块链所提供的重要品质，包括不可变性、抗捕获性、抗审查性和不可靠的设计。

因此，我们可以设想一个由代币发生的去中心化的范围。这从尽可能去中心化（比特币）到协议只是名义上去中心化并赋予开发者或特定社区成员过多权力的代币，各不相同。因此，有一种可能的情况是，用户和投资者将基于更少的去中心化来换取更多的功能，从而选择不同的代币。这类似于上面描述的多链世界。

然而，由于应用程序和可伸缩的解决方案能够构建在“基础层”或“第一层”区块链之上，因此可能会出现另一种情况。如果应用程序能够构建在现有的区块链网络之上，而不是被迫启动一个新的网络，那么用户可能会希望构建在最强大、最安全的网络之上。因此，我们可以看到这样一个世界，其中一个或少数几个链在数字资产生态系统中积累了大部分价值，并被选为首要的区块链网络。鉴于比特币可以说是现存最去中心化、最不可变的区块链，如果这种情况继续下去，它似乎是一个主要的候选人，甚至可能是唯一的赢家。

比特币闪电网络

我们已经见证了在核心比特币网络之上构建的一个有趣的“第二层”应用程序是闪电网络。这是一个使用智能合约功能构建的去中心化网络，允许人与人之间的链下交易，但有能力在底层比特币网络上进行最终结算交易。一个简单的类比是，参与者在彼此之间打开一个私人标签，以更快的速度来回交易，而且交易费用很低。这增加了比特币的可扩展性，但选择在任何时候结算在基础层，它仍然受益于比特币的安全性。

互联网及其基础层TCP/IP提供了一个完美的例子。被称为TCP/IP的互联网协议套件是一个开放源代码的基础层，用于通信，以及随后构建的应用程序和内容。TCP/IP协议不属于任何人，由于它是开源的，这个信息互联网不允许拥有基础层的所有权。相反，所有权只适用于构建在其上的应用程序和技术。相比之下，在数字资产世界中，基础层的所有权是可能的。像TCP/IP一样，应用程序也可以使用基础层构建，然后这些技术升级增强了基础层捕获的价值。亚马逊(Amazon)、Facebook、谷歌、Netflix等公司的创新，让互联网的基础层变得更有价值、更重要。类似地，在特定数字资产协议中或围绕数字资产协议进行的创新，使它们各自的基础层所有权宽度增加，并增强了其用例和可用性。

这种架构的有趣之处在于，投资者可以拥有这种新技术的部分基础层，并且可以相对地不知道在其上构建了哪些特定的应用程序。这就像能够拥有互联网的基础层，并接触到所有顶层的创新（如谷歌，亚马逊等），而不必试图挑选具体的赢家和输家。

比特币旨在满足明确的市场需求

当然，我们不知道新的数字资产系统将是什么样子，因为它继续成熟，或者我们是否会看到multi-chain世界不同的代币与不同程度的中心化或如果我们将看到一个赢家通吃的方法，更多的应用程序是建立在最安全的和去中心化的链。然而，在这一点上，比特币似乎已经在数字资产生态系统中找到了一个角色，至少是作为一种稀缺的、有价值的存储资产。我们认为，所有其他数字资产实现其他必要用例的能力仍有待观察。但比特币的情况就不同了。这使得比特币和所有其他数字资产之间的风险回报率截然不同，并最终影响到分配者如何考虑将其纳入投资组合。

数字资产在投资组合中的地位

投资者通过他们对数字资产生态系统的理解，并创建一个考虑在该领域投资的框架，可能会受益于将比特币和其他所有数字资产投资作为单独的决策。这简化了投资组合的构建过程，并允许分配器同时做出两个独立的决定：持有比特币这一新兴数字资产类别中最稀缺的货币资产的重要性，同时也要考虑比特币之外生态系统中正在进行的创新和实验的潜在风险。

为了理解比特币和非比特币代币在传统投资组合中的适当位置，投资者必须首先推导出他们各自投资论文的关键风险和回报驱动因素。这就有可能对两者进行划分，并得出结论，说明它们在传统投资组合中可能发挥的潜在作用。

比特币的角色扮演

这种先发优势导致比特币作为货币资产和价值存储的主要用例缺乏真正的竞争，并为比特币投资者创造了截然不同的回报。许多可能被用来为比特币的消亡提供理由的风险现在已经消失了，随着越来越多的用户、矿工和基础设施的建设，比特币网络每天都在变得更加强大。比特币今天仍然存在的几乎所有风险都可以在其他数字资产中看到，其中国家攻击和协议漏洞是两个最显著的网络风险。

协议缺陷：任何代码中潜在的漏洞总是当前的威胁。这个问题可以通过保持特定软件的简单性和对代码进行彻底的审查来缓解。就比特币而言，考虑到比特币存在的时间比其他任何项目都要长，拥有一个故意简化的代码，并且现在对任何能够利用它的人都有1万亿美元的赏金，它可以说是最不可能在现阶段遇到重大漏洞的协议。

国家攻击：比特币命题的另一个有效风险是，大国可能会反对数字资产生态系统的增长。迄今为止的地缘政治格局，使得对这些资产进行适当监管的可能性，似乎远远大于将其定为非法。在任何情况下，比特币都是防御协同攻击的最佳位置，因为它优先去中心化。

与所有其他数字资产相比，比特币目前面临的风险似乎较低，因为它没有代码复杂性，而且强调去中心化。它的主要用例几乎没有真正的竞争，而且作为价值存储代币的年运营，有助于强化比特币将继续作为数字资产生态系统的基石存在的情况。

换句话说，并不是我们认为比特币的配置不会没有风险，而是我们认为一些投资者高估了比特币相对于其他数字资产的下行风险。

我们还认为，一些投资者可能在等式的回报方面做了同样的事情，但方向相反，因为他们可能低估了比特币相对于其他数字资产的潜在回报。这个观点有一定的道理，比特币约1万亿美元的市值可能更难升值100倍相比，其早期历史确实增加了100倍（不止一次），但是从一个小得多的市值基地。然而，在当时，这些回报伴随着更大的风险。如上所述，比特币的风险水平从早期就已经大幅降低。此外，我们认为比特币的回报潜力仍然非常大。

比特币的回报状况受到两股强大推动力的推动：数字资产生态系统的增长和传统宏观经济环境的潜在不稳定性。与大多数其他数字资产相比，这些回报的推动力很可能以一种更容易、风险更小的方式被捕捉到。

数字资产生态系统的增长：随着资金在整个资产类别中流动，价值存储标准的合法性和重要性进一步增强。每个正在建造和资助的项目、代币或基础设施都在扩展与拥有中性的、稀缺的数字储备资产相关的用例和价值。虽然其他代币从间接流向该领域的资金中受益，但比特币是从这种增长中受益的最简单方式。正如前面所讨论的，比特币在被公认为卓越的价值资产存储方面缺乏竞争，这意味着它目前作为生态系统“货币”的大本营几乎没有什么威胁。与所有数字资产建设相关的增长在很大程度上对比特币有利。

传统宏观环境的潜在不稳定性：货币和财政政策作为一种支持持续经济增长的方式的使用越来越多，这可能会引起人们对金融系统的整体稳定性和经济独立运行能力的担忧。这些政策的累积导致了前所未有的全球主权债务水平。从历史上看，杠杆将金融体系推向脆弱。目前情况的一个潜在后果是金融抑制（负实际利率）。从历史上看，这些类型的宏观环境往往有利于供应无法改变的稀缺资产。例如，黄金在上世纪70年代末的最近一段高通胀时期表现突出，因此实际利率为负。在数字资产世界中，比特币的规则集、历史先例和去中心化创造了任何数字资产协议中最严重的稀缺性。对于传统金融体系所面临的一些潜在不利因素，这是最有效的对冲手段。

由于能够对冲传统资产的潜在结果，并捕获整个生态系统的增长，比特币成为了一种简单而有效的方式来获得数字资产生态系统的敞口。

非比特币风险和回报驱动因素

许多投资者经常以比特币极具优势的回报潜力作为他们增持另类或非比特币数字资产的理由，在某些情况下，他们甚至将比特币完全从投资组合中剔除。虽然这种潜在的回报可能存在于某些数字资产中，但重要的是要考虑到，这些项目通常也会带来更大的总体风险，如果不能达到预期，token有可能变得毫无价值。

非比特币代币的风险当然是根据具体情况而定的，在长尾、投机性更强的代币中往往会变得更极端。然而，这些风险中的许多仍然在大多数项目中共享。表现出足够的去中心化，比特币的工作证明算法、治理结构和公平推出，为要求最低信任的去中心化项目创造了基础。其他代币具有替代的共识机制、治理结构和代币发布，这通常会降低它们的去中心化程度。由于这是大多数协议所承诺的关键价值主张之一，投资者应该考虑他们的特定项目实际上是如何去中心化的。缺乏足够的去中心化使得特定的协议更容易受到监管机构的监督，并损害用户的权利。

竞争的威胁：当一个平台能够复制和构建另一个平台的缺点时，差异化就变得困难了。从历史上看，我们见证了许多失败的项目，最具价值的10或20枚代币的成交额非常高。协议必须围绕其给定的用例构建足够大的网络效应，希望它们能够保护自己免受竞争对手的攻击，因为几乎所有非比特币网络都试图在其基础层添加某种程度的可伸缩性或功能，以证明其价值。

所有非比特币数字资产的回归驱动因素也有很大的不同，因为协议被迫做出一定的权衡，以增强速度、功能和其他特征，以保证用例。

吸引开发者和创造网络效应：那些显示出成功和创造有前景的项目通过引进合适的人才和留住用户基础来做到这一点。以太坊和Solana提供了一个很好的例子，说明协议如何能够吸引大量开发者，构建一个可用的平台，并获得忠实的用户网络。如果做得好，显然可以为投资者创造大量的价值。

考虑到竞争的加剧和许多此类项目的潜在失败路径，分配非比特币代币通常带有风险投资的思维方式。投资分配机构通常不会选择一个特定的项目，而是在多个独立公司中持有少量头寸。这通常会导致寻找一个主动管理的解决方案来处理整体复杂性的增加。这再次表明，在这个数字资产领域，这与只使用比特币的简单方法形成了鲜明对比。

结论

传统投资者通常会将技术投资框架应用于比特币，从而得出这样的结论：比特币作为先入为主的技术，很容易被更优秀的技术取代，或者回报率更低。

然而，正如我们在这里所说的，比特币的第一个技术突破不是作为一种优越的支付技术，而是作为一种优越的货币形式。作为货币商品，比特币是独一无二的。因此，我们不仅认为投资者应该首先考虑比特币，以了解数字资产，而且应该首先考虑比特币，并将其与所有其他数字资产分开。

来源：Fidelity Digital Asset Services

作者：研究总监Chris Kuiper、研究员Jack Neureuter

编译：Corn、陈一晚风

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编译者/作者：鸵鸟区块链

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