Multicoin Capital：探索流动性挖矿原理

原文标题：《探索流动性挖矿的设计空间》

原文来源：Multicoin Capital

近期，去中心化金融（DeFi）的活动和公众兴趣呈爆炸式增长。其主要驱动因素可归结为「流动性挖矿」，一种用于启动流动性的机制。从广义来说，流动性挖矿指 DeFi 用户通过与某个协议进行交互，然后获得该协议的原生代币作为奖励。

Compound 最近推出了一个引人注目的流动性挖矿计划。其中，在 Compound 协议借款或放款的用户均可获得 COMP 代币奖励。该做法增加了出借方的收益，同时对借款方进行了补贴。这个计划启动后，Compound 的借贷活动急剧增加。

实际上，流动性挖矿不过是新瓶装旧酒。在 2018 年末，中国有好几家中心化交易所推出了流动性挖矿激励。其中最为著名的要数 FCoin。

FCoin 对在其平台进行交易的用户提供大力的奖励，期望由此产生的流动性能够吸引更多自然用户。它押注流动性激励措施结束后，用户会留存下来。但事实并非如此。

由于存在致命的设计漏洞，FCoin 的流动性计划失败了。您可以参考 Henry He 的这篇好文了解更多背景。

基于 FCoin 的流动性挖矿计划，交易员可以计算交易成本（交易费）与他们能够通过出售挖矿代币获得的收益。交易补贴高于交易费，则意味着刷量交易有利可图。因此，FCoin 的交易量曾飙升至每天 56 亿美元，让它看起来是世界上流动性最好的交易所之一。

尽管如此，大多数市场观察者都能明显看出这些交易量是虚假的，买卖双方只是通过刷量交易进行挖矿，转头就卖掉 FC（FCoin 挖矿平台币）。

目前，类似的事情正在上演。例如，在流动性挖矿激励启动后，Compound 对借入 DAI 的用户提供大约 3% 的净利润奖励。是的，你没有看错：贷款的用户不但无需支付利息，还能获得补贴。

根据高纬度的指标，Compound 的流动性挖矿计划似乎很成功，但它能否取得长期的成功还不得而知。最初，Compound 团队设计的流动性挖矿激励相对合理。但是在 COMP 的价格上涨 10 倍以后，原来不变的参数带来了 50% 的流动性挖矿年化收益。价格的变化降低了大多数用户持币的积极性：排名前十的流动性矿工挖得超过 70% 的 COMP，他们每天都出售分得的代币。

有趣的是，流动性挖矿的狂热可能会排挤该协议的真实用户。随着套利者涌进流动性挖矿，协议的所有原始利率被扭曲了。因此，当流动性矿工蜂拥借入 BAT 的时候，那些原来以 5% 利率借入 BAT 的真实用户被迫面临着高达 33%（还未包括 COMP 的奖励）的借贷利率。

而一旦「热钱」缺乏挖 COMP 的激励以后，Compound 中很大一部分的资产将涌入利润更高的机会。当出现市场出现其他机会、COMP 挖矿奖励下降或者挖矿套利行为被抹平后，这种情况就会发生。话虽如此，其他机会可能存在资金量限制或智能合约风险更高的情况。这些因素都在流动性矿工的考虑范围之内。

随着 DeFi 收益平衡器（如 dForce 的 dtoken、Staked 的 RAY 或 iearn.finance 等）逐渐将资金动态重新分配到收益最高的流动性挖矿协议中，资本外逃的趋势也可能会加速。因此，对考虑进行流动性挖矿的 DeFi 项目而言，目前更亟待认真考虑它们的激励，然后设计流动性方案，在期望快速暴富的刷量矿工消失后，留住资本。

在本文中，我们探索了流动性挖矿的设计空间，并提出一个框架，DeFi 团队可基于该框架搭建一个激励长期资本留存的流动性挖矿计划。

流动性挖矿的目标

在设计流动性挖矿方案时，最重要的一步是确定方案的确切目标。以下为一些普遍目标：

1. 激励长期、有粘性的流动性。

2. 吸引大量热钱创造动能，提高产品知名度。

3. 在不进行 ICO 的情况下分发代币，对协议的治理进行去中心化。

大多数 DeFi 团队本意是激励长期、有粘性的流动性。他们希望通过为协议的用户提供一部分所有权股份，这些用户就会留下来。然而，每个用户情况不一，从长期用户中过滤出「热钱」用户是成功实现该目标的关键。目前也缺乏证据表明大多数用户会关心治理。虽然可能有少数用户是关心这一点，但很明显绝大部分用户更关注获利。

将流动性挖矿作为吸引媒体报道和提高知名度的营销手段不失为一个有效策略。人们更倾向在听过某个产品后，才有意愿使用它。但该步骤需要谨慎处理，避免整个流动性挖矿预算都花在该目标上。从这个意义上来说，流动性挖矿可视为一种营销活动。而营销策略通常有时间限制，并且目标明确。

为了实现协议去中心化治理的目标，许多协议都为其代币注入治理权。然而，如果治理代币的所有权高度集中，则很难保证协议治理的去中心化。协议团队面临的主要挑战之一是如何将他们的治理代币分发给用户。在解决该问题上，流动性挖矿可作为一个强大的工具（相对于其他方式，例如定向空投）。

上述目标之间有时会相互冲突。在设计流动性挖矿方案时，定义目标以及确定目标优先级的能力是某个团队取得成功的重要因素。

探索流动性挖矿设计空间

在搭建一个流动性挖矿策略时，我们确定了三个重要的维度：

1. 谁获得奖励

2. 他们都获得多少奖励

3. 他们什么时候获得奖励

每个维度有各自的取舍，我们将在以下章节详细研究。

谁获得奖励

第一个问题是「谁获得奖励？」。大多数 DeFi 协议中存在着三种重要市场参与者：（1）挂单方（maker），（2）吃单方（taker）以及（3）服务提供商，例如清算人、保管人、质押节点、保险基金质押方和预言机喂价提供方。这些市场参与者通过流动性和其他服务的形式为协议提供价值。

借贷协议（如 Aave 和 Compound）通过对吃单方（借款人）进行流动性挖矿奖励，增加了未偿还借贷的价值，从而增加了协议收入的现金流。但是，这种设计往往会刺激刷量借入/借出，结果导致人为提高了利率，原有的借款方需要支付更高的利率，从而使协议的自然使用受到了排挤。Compound 近期的表现证明了这一点。在交易协议中，激励吃单方有助于提升交易量和交易费。由于吃单方能够承受更大的滑点，因此激励吃单方会形成更大的买入/卖出价差，从而损害自然的吃单方。

在某种程度上，借贷和交易协议通过流动性挖矿奖励对挂单方进行激励是安全的。但是如果对挂单方/放款人的激励过高，就会驱使它们另开一个账号，自买自卖。因此如果某个协议想要防止交易和借贷的刷量香味，就要保证流动性挖矿的激励不能高于协议的使用费。

在各个流动性挖矿参与方中，服务提供商是最经常被忽略的一个角色。实际上它们对各个协议的顺利运行至关重要，如果缺乏足够的资源，可能会导致协议出现重大故障，如 MakerDAO 在 3 月 12 日经历的那样。例如，我们考虑一下即将上线的去中心化永续合约（Perpetual Protocol、DerivaDEX、Futureswap、Injective、Serum 等）。对于这些协议，激励保险基金质押方对于吸引流动性并确保交易者获利时得到报酬至关重要。

有一个还没有得到充分开发的创新措施是奖励积极参与竞争协议的用户。例如，如果 Uniswap 想要为流动性提供者启动一个流动性挖矿计划，它可以对某个地址进行乘积奖励，如某个地址在 Balancer 提供 X 金额流动性或在 Curve 提供 Y 时长流动性。该做法类似于中心化交易所为其他交易所的 VIP 交易员授予 VIP 身份，或者航空公司为在其他航空公司的常飞客户授予常客身份。这个想法是从竞品中挖走大客户。

决定「谁获得奖励」时，最后一个维度是是否接入历史性因素（奖励那些在流动性挖矿计划启动前就活跃的用户）。该做法最明显的好处是奖励协议的自然用户，而不是奖励那些追求收益的「热钱」。如果根据使用历史进行一部分奖励，其相对应的劣势是奖励新的流动性和用户的预算将会减少。

他们都获得多少奖励

对所有流动性挖矿方案来说，确定「奖励多少」是一个重要的问题。该问题需要考虑三个维度：（1）奖励总额；（2）每个参与方的分配比例（挂单方、吃单方和服务提供商）；以及（3）如何对它们进行奖励。

大多数加密协议的理想状态为：治理去中心化，不受少数内部人员的控制。如果流动性挖矿方案的目标之一是为了实现更好的治理而分发代币，则应该以无需许可的方式分发超过 50％的治理代币。从长远来看，DeFi 协议应该将治理转移给社区。实现该目标的最好方法是将绝大部分代币分发到用户手里。

挂单方、吃单方和服务提供商对于一个健康的 DeFi 协议都至关重要。如果没有出贷方，借入方和清算方，MakerDAO 就无法正常工作。某些协议通过激励全部三种协议参与者，可以提供更好的服务，其他协议应该只激励其中两种角色，或者甚至仅激励一种。

挂单方的流动性挖矿奖励可通过两个变量来计算：

·某个协议的流动性资金总额。例如，在某个订单簿交易所，挂单方可以根据他们在订单簿上的订单规模、挂单时长以及订单与中间价格的差价来获得奖励。

·流动性吃单方实际成交的流动性价值。这是一种简单的挂单方补贴。

吃单方的流动性挖矿奖励可通过两个变量来计算：

·他们在协议成交的交易量（无论是交易量还是借入量）。

·他们向协议或通过协议支付给挂单方的费用金额。这是一种简单的吃单方补贴。

最后，服务提供商的流动性挖矿奖励也可以通过两个变量来计算：

·清算或它们掌管的清算人交易的美元金额。在某种程度上，这一点是通过清算激励机制来实现的（例如，Compound 清算人能够以 5% 的折扣购买资产），但协议代币的额外奖励可以激励更多人成为清算人。

·他们为清算人交易储备的价值（例如将资金存入 Mainframe 固定利率贷款担保人池中），这将有助于防止类似「黑色星期四」的 MakerDAO 事件，当时清算人没有足够的抵押品快速执行清算，保持系统正常运转。

到目前为止，市场上大多数流动性挖矿方案都是在固定时间内奖励固定数量的代币。我们认为，对用户通过协议支付或使用协议产生的实际费用进行补偿是一种更有效的设计。根据该设计，Compound 借款人不会每天都获得固定数量的 COMP，他们获得的奖励等于支付给 Compound 贷款人的利息总额，或者支付给 Compound 协议本身的利差。

他们什么时候获得奖励

迄今为止，大多数流动性挖矿计划都没有锁定期或基于时间释放。因为缺乏锁定期，套利者轻易就能发现他们的交易是否有利可图。例如，Compound 借款人可以计算他们在某个小时产生的利息（诚然，在该小时内利率可能会发生变化）。在该时间段，他们能够基于当前价格估算出从流动性挖矿中获得的 COMP。这种刷量行为主要受流动性挖矿套利者驱动，对于希望增加自然使用的流动性挖矿运营商而言，它可能不会有什么成效。

对付该行为的方法是延迟发放流动性挖矿奖励。以 Compound 为例，如果流动性挖矿产出的 COMP 代币被锁定 12 个月，那么套利者就无法在不承担 COMP 价格风险的情况下完成闭环。接着这些交易者可能会成为 Compound 生态系统的长期利益相关者。

如果流动性挖矿代币有锁定期，协议团队就可以引入回收机制了。例如在 Compound 中，如果某个流动性提供者在第一天提供 30 个 ETH 的流动性，获得 100 个 COMP，那么在代币锁定期（我们的例子是 12 个月），他可能需要保持至少 15 个 ETH 的流动性。如果跌破了这个门槛，他们从当天起获得的一半流动性挖矿奖励可能被重新回收到激励池中。这个锁定的招数对 DeFi 团队效果极佳，能够有效避免排挤真实用户的无效刷量行为。

另一种方法是为长期保持协议流动性的用户提供一个乘子（用胡萝卜，不用大棒）。例如，假设某个流动性提供者在第一天获得 5 个 COMP，如果他一直保持相同金额的流动性，那么第 30 天他将获得额外的 15 个 COMP，第 60 天获得额外的 30 个 COMP。该模型让团队避免涉及回或罚没相关的负面形象，同时实现类似的效果。

协议团队需要考虑的最后一个与时间有关的因素是如何逐步取消奖励。Compound 已经宣布 COMP 将分四年线性释放，然后突然终止。我们认为，随着用户离开该协议，该做法可能会造成一些混乱，流动性在一夜之间消失。实际上，协议团队可以随着时间的推移逐步取消奖励。例如某个团队对吃单方进行补贴，他们可以第一年补贴 100%，第二年补贴 75%，以此类推。

结论

流动性挖矿计划的目标是引导网络效应。为了留住用户，推动真实的网络效应，团队必须慎重考虑他们的激励结构，并调整方案的变量。

浏览 DeFi Pulse 网站，我们很容易确定三种可能出现大型和流行的流动性挖矿计划的 DeFi 赛道：

（1）自动化做市商（AMM）交易所，

（2）借贷协议，

以及（3）订单簿交易所。

每种类型的协议团队都可以针对挖矿方案调整不同的变量，但是其主题是一致的：如果他们奖励固定数量的代币并且不设定锁定期，又不考虑新市场参与者的代币价格（不追溯参与历史），他们应该将看到短期套利者蜂拥而至，排挤自然用户。对于某些协议来说，这样无所谓！如果某个 DeFi 团队想搞个大新闻吸引关注，那么尝试引起轰动、引入短期交易者是说得通的。

但是我们认为大多数 DeFi 团队都希望长期保留用户，将代币分发给真正参与治理的用户。补贴非法刷量交易对 DeFi 团队来说通常是对资金/股权的不当分配。他们把宝贵的网络所有权拱手让给基本不提供任何价值的用户。

对于这些团队，他们应该考虑：

（1）锁定挖矿的代币，

（2）根据使用历史奖励用户，

（3）奖励提供有用功能的协议服务提供商，

（4）进行「补贴」，而不是奖励固定数量的代币（还不考虑这些代币的美元价格）。

经过精心设计的流动性挖矿计划具备无限的可能性，DeFi 领域仅仅触及到它的表面。我们对观察这些方案的发展和演变感到非常兴奋。如果您正在开发一个新颖流动性挖矿方案的 DeFi 协议，期望获得一些反馈，请与我们联系。

感谢 Sam Bankman-Fried 以及 Tony Sheng 对本文提出的宝贵意见。

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编译者/作者：区块律动BlockBeat

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