后疫情经济环境下美联储货币政策面临挑战

摘要

在本系列讨论的上一篇《后疫情美联储货币政策逻辑》中我们已经就美联储制定货币政策的根本目标——促进最大程度的就业与稳定国内物价——理论上的缺陷以及僵硬执行相应的货币政策带来的诸多问题进行讨论。本文将基于截至2021年12月初的最新数据再次回顾当下美元国债利率、实际利率、消费者物价指数（CPI，滞后指标）、通货膨胀预期（超前指标）、就业数据等主要经济指标，并对未来一定时期内美联储货币政策制定面临的挑战做出讨论。

正文

援引12月10日美国劳动统计局发布的最新消费者物价指数（CPI）数据，如下图所示截至2021年11月底全美城镇居民前推12个月CPI总增幅为6.8%，为1982年下半年以来最大增幅。

全美基于CPI指数的历史通货膨胀率

最新CPI数据一经发布便引发了资本市场的进一步紧张情绪，经济学界、华尔街专业投资人都不同程度的表达了对美联储在今年美国经济明显复苏后坚持宽松货币政策的担忧，其中知名经济学家、剑桥大学女王学院院长EI-Erian就严肃指出“认为本轮物价上涨是‘短期过渡性的(transitory)’很有可能是美联储历史上最糟糕的一次通货膨胀误判，这很有可能导致了错误的政策制定”3。而作为现任美联储主席、“过渡性物价上涨”论调曾经最主要的拥护者之一的鲍威尔本人也在遭受了广泛的社会舆论批评甚至嘲讽之后于11月末的美国国会听证会上承认“是时候放弃‘短暂过渡’这一用词了”，其进一步指出通货膨胀比预计的要更加猛烈而持久，美联储内部已经在讨论是否要提前终结其对市场的流动性支撑以应对不断上涨的物价4。

而1982这一年份重回历史视野也并非巧合，其正是在经历了七十年代美元与黄金脱钩后美元体系最为动荡的10年后美联储第12任主席“巨人”保罗?沃尔克坚定加息对抗通胀的关键一年5。在今天美国通货膨胀指标重回40年前高位的历史性时刻，我们怀念巨人保罗，因为我们知道其以钢铁意志承受来自市场和白宫的双重压力坚决执行高利率货币政策并最终稳定了整个经济局势，为之后20年美国经济稳定发展奠定了良好基础但却仅任两届美联储主席，对比其接任者、现代美元史上首开宽松货币政策先河、不断迎合市场和白宫进而客观上酿成了2000年互联网泡沫和2008年次级贷款两次金融危机的格林斯潘却毫无争议的连任四届完成最长16年任期。这种对比也使我们清楚地认识到长期“宏观”经济政策不加节制的不断迎合资本市场涨跌情绪、白宫政治诉求等等短期“微观”需求的危险性。

美联储宽松货币政策

宽松的货币政策最根本的目的就是希望通过增加资本市场流动性来达到刺激经济的目的，其在美元与黄金脱钩、美元法币体系完全自主演化之后真正成为美联储不断强化的政策手段。

而实施这种货币政策又分为几个层面的执行手段，传统上以降低利率最为根本。

美国联邦储备金基准利率（Fed Fund Rate %）

美联储对市场利率的干预在理论上是通过对市场参与者获得资金的难度的调整间接影响商业决策，这种方式较后两种将要提到的手段“相对来说”更尊重经济规律也更为传统。然而如上图所示，在连续两次（2008次贷危机和2020全球疫情冲击）联邦储备金隔夜利率触底到“0”附近、10年期实际国债收益率也早已在2020年初进入负区间后，进一步的利率手段已经不能满足刺激经济的需要。于是向资本市场直接注资成为了美联储最应手的“救火”工具，也就是直接从市场上买入国债、地产债券使原本的债券持有者能及时获得宝贵的现金6。如下图所示，美联储买入的资产总额在2008年以后连创新高，今年年中更突破了8万亿美元关口，应急工具俨然成为了其常规金融操作。

美联储账面金融资产总额（百万美元）

而近年来这种“印钱买债”的最大对手方无疑就是美国政府，同期美国联邦债务已接近30万亿关口（下图所示），华尔街日报的一篇经济学家评论文章的统计表明过去两年美国政府超过一半的财政赤字都是由美联储买债支撑的7，已经形成了财政部发债、美联储买债的二元赤字经济模式。我们知道现代货币理论让经济学家不再“谈债色变”，绝对的政府债务数字如果不看经济刺激效果（美政府债务占GDP比值并没有达到发达国家警戒线）并不能说明太大问题。这就需要我们注意到下图隐含着的另外一个重要信息，那就是这条线的斜率——美国联邦债务的增速，从中可以明显看出1970年以来美国债务危机大致的四个分水岭：1980年，2000年，2008年，2020年。每一个阶段的债务上升速度都比前一个阶段更高，这种趋势在未来的经济发展上可持续与否不得不引起警惕。

美国联邦政府债务（百万美元）

美国货币流通总量M2（十亿美元）

而不断的向市场注入流动性的结果当然就是货币流通总量快速上涨（上图所示），物价上涨进而导致了当前通货膨胀率高涨，再进一步推高了消费者对未来一年内通货膨胀的预期——6%（下图一，基于在线调查的消费者未来1年通货膨胀率预期）和国债市场理论上对未来10年的预期——2.37%（下图二，基于国债10年利率和10年通胀保护利率的差值）。

全美基于在线调查的消费者未来1年通货膨胀率预期（%）

这样40年一遇的通货膨胀数据证明美联储针对疫情的流动性支撑已经到了无以复加、必须收紧的程度8。但由于长期的经济刺激已经部分使得美国的经济体系失去了自我优化的韧性，美联储打出了政策调控的第三张牌——买债的速度调节：其未来一段时期内买债的流动性注入还要坚持，但不同的是购入债券的加速度——流动性注入的二阶导数——为负，直至买入的速度降低为零再考虑加息手段。美联储原定单月1200亿美元的买债额度从11月15日开始每月降低150亿美元9，该计划如果不发生变化则截至2022年6月中旬买债额度降为零即停止对市场的流动性注入。但在12月初美国劳动统计局让市场更为恐慌的最新物价数据公布之后，有市场消息猜测美联储考虑加快减购计划至每月减少300亿美元，也就是大概在明年三月份即停止对市场的流动性注入，而这一猜测随即在12月15日美联储例行会议上被证实10。然而就是这种流动性注入并未停止、仅仅在二阶导数上的精细调控已经引起资本市场恐慌，我们不禁要问在通货膨胀指标高涨（伤害普通消费者信心）、10年国债实际收益率还稳定在负区间（困扰债市资金流向）的情况下已经习惯于美联储流动性支撑的美国经济将何去何从？脱离资本市场的短期情绪从更根本的经济运行层面来说，如果事实上已被美联储大范围应用的现代货币理论存在任何长期执行才会显现的致命瑕疵，作为“宏观”经济调控的最高职能部门之一的美联储当前这种精确计量式的“微观”货币政策执行当然会埋下诸多隐患。

劳动力市场供需失衡

跟本系列上一篇讨论中美国第三季度的就业数据相比，截至目前美国的失业率数据（4.2%）仍然向好，企业和政府各部门在招岗位数量仍然保持在较高位置，甚至出现20年以来的最多岗位空缺数量（如下图所示），也就是说社会劳动力需求侧在经济恢复期已经走出疫情阴影，美联储的宽松经济政策在刺激企业需求上是“有效”的。

截至2021年10月份美国非农就业（含政府）在招岗位数量（/千人）

但是需求侧的有效刺激掩盖了劳动力供给侧值得我们关注的重要信息。失业率降低和高岗位空缺两个数据之间本身就说明了这样一种危险的可能性，那就是很多适龄人群因为停止寻求新的工作机会而不再被失业统计覆盖，大量的岗位空缺由于种种原因并没有带来大量的新增就业。这种可能性被下图中所展示全美疫情至今按产业分类的就业人数变化的数据部分证实。我们可以清楚的看到大量行业尤其是受疫情冲击最为严重的旅游服务业的就业人数远没有达到疫情冲击前（2020/2）的水平，而只有深刻影响工业品供应链（被认为是近期通货膨胀的主要原因）的运输仓储领域就业人数显著增加。那么我们该如何理解新增就业岗位相对充足、失业率不高、总就业人数反而下降的客观事实呢？其中一个重要原因就是接近或超过统计退休年龄（64岁11）的美国婴儿潮一代在疫情后加速退出劳动力市场。

全美疫情冲击前（2020/2）至今年11月按产业分类的非农就业人数变化（%）

而这一代人因为工作年限较长，平均来说其新一年的年收入在整个个人或家庭总财富中的占比较小，因此加速退出劳动力市场也有着深刻的经济学考量。下图所示的美国私企非农岗位月度平均小时收入同比增长情况，截至11月底这一数据为4.8%，再一次跑输了同期通货膨胀率（6.8%），也意味着普通劳动者单位时间劳动付出的购买力折算收入再一次下降，这还是在上一篇文章提到的消费者物价统计存在理论瑕疵的情况下（房产、教育、医疗以及其他上涨更快的重要金融资产在物价统计中比重本就不高）。这也清楚的解释了为什么市场调查显示多数消费者对未来经济形势预期较为悲观、对现任政府的一系列经济政策表示担忧。而对于接近或进入退休年龄段的人群来说，工作收入增长慢于通货膨胀、财富增值却快于通货膨胀（股票、地产等最具代表性的资产增值速度过去一年远高于6.8%），其相对于年轻人群又恰恰有更高比重的财富积累和更高的劳动身体损耗，这使得这一代人加速退出劳动力市场成为经济意义上的理性选择。由于相对于生活花销来说平均劳动收入吸引力不强，美联储极其宽松的货币政策对就业市场的结构性影响其实并不是源于对经济活动的刺激本身，而很可能是婴儿潮一代加速退休加剧了劳动力市场供需失衡，因此更谈不上促进就业结构优化（提高中高收入就业比例）。

美国私企非农岗位每小时平均收入同比增长%

美联储未来政策挑战

在全球疫情带来的经济危机下，对市场的流动性支持以保证社会经济正常运转、全美居民就业逐步恢复成为美联储的首要任务。但在全球多种商品生产和物流受疫情严重影响供应不足（最典型的例子就是全球芯片短缺）的前提下对市场流动性不加节制的注入刺激了消费需求从而引发了居民消费品价格快速上涨，更在今年11月爆出过去39年以来的最高的CPI年度涨幅(6.8%)。持续刺激经济以保证就业和稳定物价之间的矛盾凸显在以下几个层面：

物价上升的压力需要流动性收紧

回顾本系列评论上一篇文章《后疫情美联储货币政策逻辑12》中我们已经对CPI价格统计的理论缺陷进行了深入探讨，核心结论就是消费品价格上涨仅仅是主要居民花销上涨中最显而易见也是上涨幅度最小的一个，对普通人同样重要的资产价格衡量诸如房地产价格指数过去一年上涨17.7%13（截至2021年9月份数据）、股票标普500价格指数一年上涨23.6%（截至12月20日数据），可以说美联储的宽松货币政策解决了部分问题的同时也创造了新的问题。当上涨幅度相对最小但却最被各界关注的消费物价指数CPI打破39年来的记录同时也打破资本市场参与者的心理防线的时候，在美联储也深知资产价格泡沫风险比CPI的问题更为严重的情况下，其收紧流动性的压力有多大可想而知。从这个角度来说，美联储持续当前规模或者进一步扩大流动性支撑的可能性微乎其微。那为什么在明确需要收紧流动性的情况下，美联储却优先选择“2阶导数”意义上的降速购买国债这样的如履薄冰的策略呢？严格来说这仍然是在释放流动性。

向好但脆弱的就业数据需要流动性宽松

上文分析表明虽然美国当下失业率基本恢复到疫情冲击前水平，但实际上因为最容易受经济刺激影响而迅速出现的就业岗位往往质量不高、很多人选择不再回到就业市场而不再被失业统计包括，总就业人数没有完全恢复，企业的用工需求也没有被很好满足。所以就业数据表面上的好转其实并不意味着美联储可以放心收紧货币政策，很多华尔街经济政策研究者认为美国未来经济即便稳步发展其加息空间也有限。这也在根本上解释了为什么美联储在考虑加息之前仍然保持对市场的流动性净注入，而只是将逐渐减速作为“收紧”的象征性符号。一旦未来某一阶段就业数据出现恶化，美联储很可能随时叫停这一轮紧缩，“2阶倒数”意义上的紧缩操作根本上就是为了潜在的政策转向对市场影响更加平滑。而我们在上一篇讨论中所建议的以优化就业结构为导向的根本性经济政策目标变革在当前形势下更是无从谈起，从某种理论意义上讲优化就业结构很可能不是美联储单纯的货币政策能够直接施加影响的对象，但我们有理由相信不严谨的宽松的货币政策对就业结构的长期优化事实上起到了反面作用，因而必须被重视。

疫情不确定性带来的持续全球供应链压力、就业压力需要政策灵活

本次全球性特异化的经济危机因疫情而起，严格来说美联储的应对是符合短期利益的无奈之举，而这种应对策略还会因疫情而变。美联储已经在对就业、物价等经济指标“精准调控”的路上越走越远，可以想像未来其货币政策将会被潜在的一轮又一轮的新变种病毒的传播和衰减所牵动：疫情加剧带来服务业不景气、就业压力增大则会转向为更宽松；疫情减轻甚至逐渐消失，则会更为关注物价指标而转向更为紧缩。而当下的情况可以简单总结为疫情持续，就业情况不坏但脆弱，供应链问题和产品需求旺盛导致物价上涨过快，美联储货币政策上左右为难，未来一段时期其在流动性上的“二阶导数”、“一阶导数”操作将成为常态。长远来看，如果不从根本上变革货币政策目标，美联储精准化调控经济指标的做法很可能不可持续，对美国社会经济发展的积极意义存疑。

结论

本文回顾当下美元国债利率、实际利率、消费者物价指数（CPI，滞后指标）、通货膨胀预期（超前指标）、就业数据等主要经济指标，总结当下美元经济体系政策制定所面临的严峻挑战。近年来尤其是全球疫情爆发后的2年时间，美联储作为世界储备货币——美元的发行方，世界最大经济体——美国的最主要经济调控职能部门，其长期“宏观”经济政策一方面竭力追求“最大就业”和“稳定物价”两个僵硬的纸面指标，另一方面不加节制的迎合资本市场涨跌情绪、白宫政治诉求等等短期“微观”需求，已经引起了经济学界对现代货币理论的广泛关注和讨论。“宏观”经济职能部门是否应该以及是否能够满足市场经济中快速变化的“微观”需求在理论上存疑。

我们认为美联储只有在战略上放弃“精准调控”经济指标的习惯性操作，避免“市场经济体系“围绕政策反向”优化“，坚持更为稳定的长期货币政策并重新考量其“最大就业”和“稳定物价”的基本目标，才能对美国经济更为长远的发展保驾护航。

分析师：? ?马志博1 博士，相韶华2 博士

合作机构：中国政法大学全球价值链与票据金融研究中心，深圳零一学院，同伴客数据

报告编号：TBD21-YB04

日期：2021/12/20

注释与文献：

马志博博士，同伴客数据首席科学家，金融衍生品量化分析师，主攻现代货币理论、可编程货币系统理论的新数字经济学者。

相韶华博士，深圳零一学院执行院长，讲座教授，美国硅谷数据安全公司Bloombase Inc. 创始人。曾任深圳技术大学特聘教授，大数据与互联网学院创始院长，学科带头人。

https://www.cnbc.com/2021/12/13/el-erian-says-transitory-was-the-worst-inflation-call-in-the-history-of-the-fed.html

https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-11-30/powell-ditches-transitory-inflation-tag-paves-way-for-rate-hike

https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/the-fed-explained.htm

美联储直接购买混合有股票类资产的打包金融工具在政策层面争议更大因而数额较小，本文不做讨论。

https://www.wsj.com/articles/shelton-yellen-debt-ceiling-borrowing-limit-debate-fed-treasury-interest-payment-remittance-11634133423

https://www.cnbc.com/2021/12/14/the-federal-reserve-is-expected-to-take-a-very-big-step-toward-its-first-rate-hike.html

https://www.nytimes.com/2021/11/03/business/economy/fed-taper-bond-buying.html

https://www.newyorkfed.org/markets/domestic-market-operations/monetary-policy-implementation/treasury-securities/treasury-securities-operational-details

https://www.cnbc.com/2021/12/15/fed-will-aggressively-dial-back-its-monthly-bond-buying-sees-three-rate-hikes-next-year.html

https://fred.stlouisfed.org/series/LFWA64TTUSM647S

“后疫情美联储货币政策逻辑”，马志博，相韶华 2021.9，香港国际金融评论

https://tradingeconomics.com/united-states/house-price-index-yoy

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编译者/作者：文章汇

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