21世纪帝国的财政密码

这两天拜读了郭建龙老师的《中央帝国的财政密码》。在全球放水的当下读这本书，算是颇为应景，也让我对经济史有了更深一层的理解。

今天我们耳熟能详的很多金融与经济名词，在千年前都可以找到影子。比如，战国时期商鞅鼓励六国向秦国移民并分给移民土地，就是最早的“人才引进”政策；再比如，汉灵帝时卖官鬻爵，官员可以先当官后付款，是最早的“公务员贷款”；曹操时期从盐税里提取了一笔特别税用于购买农具和牲畜，是最早的“农业发展专项基金”；隋开皇时期政府鼓励民间建立“当社”，在丰年储存粮食，灾年互助自救，是最早的“互助保险”；唐太宗时期设置了一个“捉钱令史”的岗位，以年化96%的利率向民间放贷，是最早的“现金贷”或者“高炮”；至于宋代用“盐钞”替代食盐进行流通，从某种程度上来讲也算是一种Token化，可以说是历史上最早的“ICO”。

同样，我们都知道美联储在疯狂印钞，但很少有人知道政府印钱这件事情古已有之。

政府印钱的目的无非两个，其一是收铸币税解决由于军事等问题导致的财政失衡，其二是有更多的资金用于发展经济，当然对于古代的封建政权来说一般还是前者居多。从汉代开始，每当政府出现财政困难，税收无法覆盖运行成本，就会在铸币税上做文章。从西汉末年铜钱不断贬值，到王莽货币改革，再到宋代交子出现将政府印钱的成本降到0，到最后元末丞相脱脱尝试通过印钞刺激经济最终导致改朝换代和此后的明清回归银本位。中国财政史从某种意义上来说也是一部“政府印钱史”，每个朝代的末尾，货币的购买力都会急剧下降，直到最后逐渐归零，被新的朝代和货币取代。

甚至进入现代后，对于那些社会生产力提升有限，本币又不具备全球储备货币身份的国家来说，恶性通胀仍然是经济发展历程中的“鬼门关”。从拉美各国，到后来的津巴布韦，无不是如此。前两年朋友送过我一张100万亿的津巴布韦钞票，被我珍藏至今。

当然，虽然各国政府印钱的速度有增无减，但似乎我们已经很久没有看到主流国家出现历史上这样的恶性通货膨胀，原因有三。其一，科技的发展提升了生产力，从而使得社会财富的增加速度能够赶上政府印钞的速度；其二，很多大国比如美国的货币成为了全球储备货币，因此其政府印钱的成本由全世界人民共同买单，美国本国的通货膨胀压力自然也就小了很多。

而第三点其实是很多人没有看到的：政府开始学会通过创造“蓄水池”，从而对冲货币增发对于通货膨胀的影响，或者实现无形之中的货币增发。

在国民经济中，不同行业的资金周转率是不一样的，同样是一万块钱，有些行业可以在一年里周转5-10次，最典型的就是快消品行业，基本上都是现款现货结账，可以在不占用银行资金的情况下就有着很高的资金周转率。

但还有一些行业的资金周转却较为缓慢，甚至需要大量占用银行资金才能实现循环，最典型的就是房地产行业。比如，开发商卖一套房子，可以创造300万的GDP，但由于居民购房时选择了贷款，可能有200万的银行信贷资金被占用长达三十年之久。而且，中国的房地产行业还有其特殊之处，由于土地的公有制，政府卖地成为了一种特殊的“铸币税“，相当于同时帮助地方政府解决了GDP和财政收入两大问题。

因此，当经济下行时期，最好的策略就是一边放水印钞，一边拿这些热钱用于发展房地产，这样一方面可以保证经济增长和财政平衡，一方面又控制了市场上的存量资金，不会给通胀带来太大的影响。相反，一旦央行的货币政策较为稳健时，政府也就不应该鼓励房地产这种长期高比例占用银行资金的行业，而是要多扶持资金利用率更高的行业，例如科技、快消等，否则房地产行业显然会不断从其他行业吸血，虽然GDP增加了，但是经济发展本身并不能得到质的改善。。

另一个蓄水池则是股市。我们知道，商业银行通过信贷创造货币。但除了信贷之外，股市其实也是一种可以无形之中创造货币的方式。例如，中芯国际上市，股民将资金用于购买中芯国际股票，中芯国际再拿资金用于支付供应商账款，供应商支付了员工工资，员工拿着钱购买了科创板基金，科创板基金又加仓了中芯国际股票。在这个循环的每一个环节，全社会的资产负债表都在扩张，而且由于没有准备金这样的工具控制，因此其实际乘数是无限大的。

相比通过信贷创造货币的央行印钞机制，股市创造的货币更不容易进入商品流通领域，从而在拉动经济发展的同时降低了通胀上行风险。在之前的文章中我们提到，2009年金融危机告一段落后直到2018年，美联储都并没有特别过分的放水政策，但是经济增长却一直不错，其实就是有赖于美股牛市的贡献，从某种意义上讲，美国GDP和就业的增长已经不再是美股牛市的原因，而是结果。

而我们熟悉的A股又有所不同。作为社会主义市场经济的产物，A股的存在意义不仅是提供自由交易的资本市场，更是从资本角度为国计民生保驾护航，在某种程度上是国家意志的体现。

在去年的文章里我曾经写到，在财政和货币政策上，中国的战略势能比起美国要高得多。今年受到新冠疫情冲击，全球经济普遍下行，美国二季度GDP更是大幅下降了32.9%。而相比美联储几轮万亿美元级别的放水，中国央行则相对克制得多。这一方面是因为国家抗疫得力，经济复苏全球最快，而且政府不像美国一样严重赤字急于收“铸币税”，另一方面也因为人民币目前还不具备美元这样的全球储备货币地位，因此央行印钞的大部分通胀压力都会被留在国内，盲目放水势必带来通胀后果。当然，与之相匹配的是，从2017年开始，国家开始从政策上抑制吸血能力强的楼市，而逐渐为输血能力强的股市提供更多的政策红利，在经济下行压力更大的2020年尤其如此。从个股角度来看，除了科技股之外，一些在传统产业经营效率高、增长势头良好、有核心竞争力的国资企业，很可能是这轮上涨中最大的“黑马”。

21世纪“帝国”的财政密码其实和历史上并没有什么大的分别，宏观经济本身也不过是“面多了加水，水多了加面”的游戏。通观历史，我们也不难看出，如果说股市长虹是每一个经济增长周期的开始，那么楼市狂热无疑是这个经济增长周期的顶峰。千年过去，人类在进步，几百年的大周期变成60年一个康波，但不变的是：历史依旧是那台不断重复着自己的复读机。

本文来源：孔庆勋
原文标题：21世纪帝国的财政密码

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编译者/作者：孔庆勋

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