＂NotBreakingandBreaking：创新中的指导和执行的作用＂——SEC专员HesterPeirce

奥尔加·雅罗斯谢夫斯基（Olga Yaroshevesky）：

在新加坡区块链周上，我们一直非常关注法规主题。我很荣幸介绍下一位发言人：美国证券交易委员会（SEC）专员Hester Peirce。她的演讲将主要专注于指导和执法在创新中发挥的作用。

美国证券交易委员会专员Hester Peirce：

感谢新加坡区块链协会邀请我在本次区块链周活动上发表演讲，让有机会重返新加坡。我想念新加坡的人民，美丽，食物和能源，但是我们今天谈论的问题却很适合虚拟环境。

当然，我必须要以标准的免责声明开头，我所代表的观点都是我自己的观点，不一定是美国证券交易委员会或是其他专员的观点。正如您将看到的，我认为免责声明很适合今天的言论，因为我将同时讨论加密货币和执法，而在这些主题上我并不总是与美国证券交易委员会的其他同事保持一致。

在美国新冠病毒（COVID-19）疫情隔离期间，许多人无聊地待在家里，所以他们寻找户外活动，比如步行、跑步和骑自行车都是经常发生的事情，但是许多人也进行了直排轮滑，通常称为溜旱冰。直排轮滑实际上在新冠病毒疫情隔离之前已经流行了很多年，但是之后在一段时间内似乎不那么受欢迎了，但现在这种运动方式又回来了。实际上，轮滑是一项更古老运动的创新，当初一些富有进取心的人决定将轮子垂直放置，以模仿溜冰，而不是将四个轮子做成矩形。

多数人认为，这种带轮子的鞋子是由18世纪旱冰鞋发明者约翰·约瑟夫·梅林（John Joseph Merlin）提出的，他其实也是一名连续发明家和不少机器设备的制造者。约翰·约瑟夫·梅林从家乡比利时移居巴黎，之后又前往伦敦，在发明旱冰鞋之后，他决定将自己新发明穿在聚会上。事实上，他在滑旱冰鞋时正在拉小提琴，不幸的是，他的旱冰鞋上的制动系统尚未开发，这给他带来了痛苦的结果，而使他难以“刹车”并打碎了一张精美的镜子。

约翰·约瑟夫·梅林的故事使人想到了创新的激动和混乱。创新者除了表现出色外，有时还是热情洋溢的表演者，他们没有花很多时间去思考自己的创新可能会破坏一些事物。如果他咨询了客观的第三方，约翰·约瑟夫·梅林先生可能会不拉小提琴、或是不要在大镜子周围滑旱冰，并内置一些制动技术。

监管者可以扮演客观第三方的角色。理想情况下，监管机构既允许创新者“滑旱冰”，又激励他们识别并减轻任何有害后果。但是，监管客观性常常让位于其他考虑因素，最终导致创新受到压制。监管者认为创新太危险或收益不足，并告诉创新者放弃创新。作为监管机构，美国证券交易委员会负责保护投资者，促进资本形成以及培育一个公平、有序和高效的市场。我认为，保护投资者包括确保投资者拥有广泛的投资机会，以便他们可以建立适合其目标的投资组合。我也经常提醒自己，美国证券交易委员会不是我为其他人做投资决定的地方。尽管说起来很明显，但是只有自己对自己的处境最了解，因此也最有能力为自己和家人做出决定。

理想的资本形成是改变个人生活和社区的必不可少的方法，因此，我在寻找一些方法，使那些拥有好创意的人更容易获得资金，颠覆性创新技术可以在保持市场公平、有序和高效的过程中发挥作用。美国证券交易委员会专员和员工在工作中会看到多种观点，了解这些不同观点之间互动也是我喜欢担任专员这项工作的原因之一。但是，正如您今天所听到的，我并不总是说服同事们同意我的观点。换句话说，有时候我甚至不会参与投票。

今天想花几分钟来解释我不同意美国证券交易委员会对Telegram采取的执法行动，我会本着透明的精神分享这些想法，并希望它们将进一步推动我与同事合作的努力，从而确定如何在不违反美国证券法的前提下进行代币分配。

在谈Telegram之前，值得提醒自己的是，美国证券交易委员会已经采取了执法行动，要求个人和公司对他们违反证券法的行为负责。通常，作为惩罚他人不法行为的一部分，美国证券交易委员会能够将钱还给遭受不公的人。美国证券交易委员会的许多执法行动，包括我们提起的许多加密货币案件，旨在使不法分子对从投资者那里筹集资金时所犯的重大错误陈述负责。相关执法行动可能会对法外之地具有指导意义，但这些行动并不是制定新法律应该选择的机制。美国证券交易委员会对法规完整性有要求，因此执法行动的前提是必须以违反明确表达的法规或规则，如有歧义，美国证券交易委员会会在采取执法行动之前尝试提供指导。即使发生违规行为，美国证券交易委员会也可以选择发布所谓的21（a）报告，而不是全面采取执法行动。《美国交易法》（Exchange Act）第21（a）条授权美国证券交易委员会调查违反联邦证券法的行为，并酌情发布有关任何此类违反行为的信息。这些报告的目的不是要惩罚违反行为的行为者，而是要揭露违反证券法会造成什么的后果，也为所有市场参与者提供了关于美国证券交易委员会如何将其法律应用于特定类型行为的指示性警告。

美国证券交易委员会在调查DAO之后就发布了这样一份报告。DAO是一个去中心化自治组织，旨在使个人能够在传统公司形式之外进行合作。为了实现这个目标，DAO出售代币，允许参与者对项目进行投票，并可能从项目中获得收益。通过向投资者出售DAO代币来创建和持有一批资产，然后这些资产将用于项目融资，代币持有者将分享这些项目的预期收益，作为他们在DAO的投资回报。

DAO的调查报告采用了著名的豪伊最高法院（Howey Supreme Court）案例框架，结果发现DAO代币属于证券。简而言之，Howey教案例导我们，不管形式如何，如果某件东西代表对一个普通企业的投资，并期望从他人的努力中获利，那么它就是一种证券。

DAO报告发布的时候，我还不在美国证券交易委员会，我不确定如果我当时在场自己是否会支持这个结果。例如，我想知道，在这种情况下，是否符合“完全依靠他人的努力”的观点。这份报告大大低估了代币持有者控制企业的能力，而且还将代币持有人匿名性和去中心化特性看做是区块链技术固有的优势证据，以证明代币持有者的努力对企业至关重要。

无论如何，美国证券交易委员会发布的DAO报告向潜在代币发行人发出了重要警告，也使人们注意到如果您通过出售投资合约为企业筹集资金，那么就属于证券发行框架的监管范围。美国证券交易委员会传达的信息很明确，在这里我引用下当时发布的新闻稿：“?...分布式账本或基于区块链技术的证券发行方必须对报价和销售进行注册，除非适用有效的豁免，否则那些参与未注册发售的人可能会对违反证券法承担责任。此外，提供这些证券交易产品的交易所也必须予以注册，除非获得豁免。”这是一个非常适当且无误的警告。

但是，问题仍然存在。在我看来，仍然存在的问题是：到底是什么让基于分布式分类帐或基于区块链技术的产品被认定为证券？差不多两年后的2019年，美国证券交易委员会工作人员试图回答这个问题。这次，它以“一种用于分析数字资产是否具有一种特定类型的证券——投资合约”特征的框架形式出现，指南确定了在分析数字资产的发行是否像证券发行时要考虑的38个独立特征。

尽管我真的很感谢美国证券交易委员会员工提供指导，但是由于指导的复杂性以及由此引起的公众困惑，促使我提出了一个“安全港”的建议。安全港将允许合法的代币产品向前发展，并且在三年内不必回答代币是否为证券的问题。在此期间，代币项目开发人员可以建立一种功能正常的去中心化网络，从而将代币明确地推到证券法框架之外。

与此同时，美国证券交易委员会提出的大多数澄清提示都已包含在执法案件中。换句话说，我们没有为安全标准和功能制动技术提供有用的指导，而是只是起诉破坏镜子的“溜旱冰者”，由此产生的和解令和诉讼也会使加密行业猜测到底应该遵循什么样的道路。

坦率地说，考虑到美国证券交易委员会采取的方法，我很难看到一条可以顺利发展的合规之路。当我看到的只是出售在去中心化网络中使用的代币时，我的同事有时看到的却是证券出售。如果每个代币分配事件都被视为证券发行，那么去中心化网络该如何起步呢？带着这个问题，让我们一起探讨Telegram案件。

我从一开始就不支持上个月对Telegram的强制执行行动，结果我也不满意。?Telegram建立了一个运营网络，也为遵守美国联邦证券法做出了真诚的努力，并筹集了资金以建立该网络，甚至与美国联邦证券法员工进行了广泛接触。在资深法律顾问的协助下，我了解到Telegram使用的是通常被称为SAFT的“未来令牌简单协议”结构，该结构将网络的创建和代币交付分为两个不同的阶段。首先，Telegram通过向认可投资者出售预期的Grams代币筹集资金来开发构建Grams代币的底层区块链技术。作为提供必要资金的回报，合格的投资者将在TON区块链上线时获得Grams代币分配。

根据Telegram的说法，第一阶段是通过合格发行方从合格投资者那里募集资金，涉及证券交易，该交易是根据证券法规则506（c）进行的，该规则经常免除证券发行方的注册要求。但在第二阶段，Telegram和美国证券交易委员会爆发了最尖锐的分歧，从一种观点来看，第二阶段是从TON区块链启动开始，到Telegram将Grams交付给认可投资者时结束。然后，经过先前商定的代币锁定限制，合格投资者之后可以转售Grams。

在Telegram看来，合格投资者的转售交易行为不会涉及证券，而是一种数字货币，可用于在TON区块链上买卖商品和服务。随着网络效应的出现，这种数字货币的价值当然会上升。TON发行结构源于这样一种观点，即代币——即使是最初作为投资合同的一部分出售的代币，其本身也不是一种证券，而是一种资产，这种代币在功能性区块链网络上作为交换媒介具有使用和价值。因此，TON一旦具有消费性用途，就应该能够在证券交易之外出售给购买者。根据《证券法》，Telegram所选择的方式其实是将构建平台所需的资本筹集行为与在平台正常上线后（不按照证券法进行）的二次交易中向消费者转售功能性代币的行为给区分开了。

但是在地方法院受理Telegram案件的时候，应美国证券交易委员会的敦促，拒绝了这种分析方法。法院认为，合格投资者的转售交易是证券的要约或出售，因为Gram代币术语投资合约的组成部分。在得出这一结论时，法院裁定，根据美国证券法，整个交易中——包括合格投资者签订的Gram购买协议、以及Telegram在TON区块链启动后交付的Gram代币，以及合格投资者转售Gram代币都是单独行为，构成了一个投资合约。

投资合约（在本案中就是Telegram和认可投资者之间的协议）和代币（即根据该协议要创建和交付的资产）之间的区别已经消失了。没错，法院指出，“在这种情况下，证券不只是Gram代币”，?但要将这一陈述与地区法院的结论相一致，即Telegram参与了一个计划，以分发这些Gram代币的意图和目的其实是想要在二级公开市场上提供Gram代币，因此这是Howey案例管理下的证券发行行为。这个结论的前提，以及几乎所有前面的推理，是Gran打女本身就是证券。事实上，美国证券交易委员会在诉状中也是这么说的。此外，在得出结论时，法院并未考虑到Gram代币在分发时可用于正常运作TON区块链网络这一事实的影响，也没有分析Telegram上线后的努力是否对Gram代币可用性带来至关重要的作用并且具有增加其价值的潜力，从而使Howey测试继续得到满足。通过将Howey测试的分析完全集中在原始交易上，法院中止Gram交易其实和事实情况有些不同。

为了支持将整个业务行为合并为一个计划的决定，法院希望引用当年Howey Court拒绝将有争议的土地和服务合约视为单独交易的做法。这是真的——当年被告Howey公司是佛罗里达州的一个公司，每年大约种植500亩橘子，将其中一半卖给各地的投资人。Howey公司与投资人签订了“土地销售合同”和“服务合同”，其中约定，土地以保证契约的形式转让给投资人；服务合同期为10年，在合同期间Howey-in-the-Hills Service，?Inc．对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权。卖方既无权进入橘园，也无权拥有任何产品。买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获季节收到一份表示他那一份收益的支票。果园的投资人，即买方居住地距离橘园通常很远，大多不是Florida当地人，以旅游者或居住在一家由Howey公司经营的旅馆中的住户为主；他们大多不具备播种、收割和销售橘子的设备和经验；他们接受合同的唯一理由是希望依赖Howey的经营管理给他们带来利润。双方争议的焦点是“土地销售合同、保证契约、服务合同是否一起构成了《证券法》第2 (a) (1)所指的‘投资合同’，因而属于证券法规范的‘证券’”。美国证券交易委员会认为三者构成了《证券法》下的“投资合同”，因而属于受SEC监管的“证券”；Howey公司没有经过登记就采用“州际商务信函和通讯手段”来发行，违反了《证券法》第5条和第12条．因而提起禁止令诉讼。Howey案中没有任何内容表明随后单独出售包含一排橙树的土地（但不附带服务合同）也将是证券交易，毕竟将两个截然不同的合约联系在一起以获取利润是投资合约分析的基础，断开联系并仅出售土地意味着一个人仅在出售一排橙树。出于这个原因，Howey案件似乎并不能仅仅因为卖方通过证券交易获得了代币，就认定那些在功能性数字网络上所使用的代币就属于证券。

最后，Telegram案还有一个地方值得关注。Telegram不是一家美国公司，其主要业务不在美国，在175个认可投资者中，只有39个在美国，而这39个投资者仅提供了非公开发行所筹集资金总额的四分之一。尽管有这些事实，当美国证券交易委员会寻求初步禁令时，他们要求地方法院禁止Telegram将Grams交付给“任何人”。正如Telegram在要求地方法院澄清禁令的范围时发现的那样，这意味着Telegram无法将Grams代表交付给世界各地的任何购买者。为了防止将Grams代表交到想要使用它们的人手中，Telegram只能放弃平台。在四分之一募集资金来自美国投资者的情况下，美国证券交易委员会（SEC）竟然要求地方法院批准对一家非美国公司实施禁令，这可能会引起国际同行们的担忧。尽管美国拥有世界上最强劲的资本市场，并且一直努力通过公平有效的监管结构来维护这些市场，但美国的监管方法并非唯一方法。美国证券交易委员会在寻求补救措施时应该保持谨慎，避免将规则强加于美国国境之外的公司身上。

在美国地方法院作出裁决并澄清该裁决适用于全球之后，Telegram选择通过与美国证券交易委员会和解来结束法律诉讼。我不支持和解，因为我不支持美国证券交易委员会所采取的行动，也不支持将加密项目分配代币固有地看做是证券。?美国证券交易委员会起诉Telegram，理由是他们进行非法证券发行。我认为美国证券交易委员会要做出这种决定需要一个要素，即“数量”：看看在全球范围内广泛分发和使用Gram代币的数量到底有多少，我认为这是任何成功区块链网络的必要先决条件。此外，和解产生了不令人满意的结果——Telegram最终放弃了该项目。我还发现，具有讽刺意味的是，和解条款里还包括了12亿美元的非法所得，这笔款项将用于偿还最初的购买者，而美国地区法院其实认为这些人也是违反证券法的一个组成部分。

美国证券交易委员会采取的这些行动最终保护了谁？最初的购买者是合格投资者吗？普通公众——其中许多人其实都在美国境外，他们会购买Gram代币并且在TON区块链上买卖商品和服务吗？?他们是否真的在寻求美国证券法的保护？?对于那些潜在创新者来说，他们现在是不是会采取更多措施来避开美国市场？

作为证券监管机构，数字资产行业的创新已经开始挑战美国证券交易委员会，而且这种挑战还会并将继续下去。我希望我们不仅要追究那些一边拉小提琴一边绕着镜子溜旱冰的鲁莽创新者的责任，而且要尝试为更谨慎的创新者提供一些指导，指导他们如何避开“镜子”，以及告诉他们美国证券交易委员会认为什么是适当的“制动技术”。我非常期待与美国证券交易委员会的同事们一起合作，确保采取一贯和透明的监管方式。谢谢大家。

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编译者/作者：金色财经 艾森

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