通根化将如何摧毁保守的金融界？

区块链不仅可以成为金融市场的主要特征，也可以成为许多其他经济部门的主要特征。理论上，任何资产都可以被通根化，其权利在分布式账本中得到体现。但很有可能在未来几年内，这一进程将影响到以下行业--基础设施、房地产、知识产权、音乐和文化、股票和贸易、黄金和稀贵金属、基金会及其资产、艺术品和收藏品、外汇交易和保险。但同时也要明白，这些行业的通根化将严重改变这些行业，实际上也会对金融业造成冲击。

对金融市场的打击

金融市场上资产通根化的潜在扩散可能会打击流动性，但也可能影响证券的交易、价格、清算和结算，甚至影响货币政策。在考虑这种现象的潜在后果时，必须区分以下两种类型的通根化。

同样存在于区块链网络之外的证券的通根化。

直接在区块链内发行通根化形式的证券。

对交易的打击

DLT允许证券交易以信任在参与区块链网络的节点之间分配的模式进行，在这种模式下，不需要中央机构或中介机构的参与来解决交易双方的关系。投资者可以为自己充当券商，交易由去中心化网络中的参与者确认，以换取一定的佣金。

对做市商的打击

做市商为想买入或卖出证券的投资者提供双向报价。在投资者基数较小、需要提供流动性的市场中，做市商的作用更为突出，特别是在市场压力较大的时候，做市商在供需不平衡的情况下，会采取另一方交易指令。理论上讲，在分散的证券市场中寻找买卖双方是自动的，不需要中介。至少在证券的背景下，通根化带来的效率提升可以与将经纪人从流程逻辑中排除出去相关联，如今去中心化金融和Uniswap工具已经做到了这一点。但实际上，即使在基于区块链的市场中，资产通根化系统运营商也会向客户提供做市商服务。这并不一定意味着经纪商中介不能被分布式账本背后的技术所取代，而是意味着基于DLT网络的通根化可能没有足够的流动性，或者交易平台的所有者可能有经济激励，有助于在通根化环境中维持经纪商模式。

目前，大部分的二级代币交易都是在中心化的加密交易平台上进行的。这是由于放弃传统的市场做市商模式，会影响一些市场的正常运行和市场之间的风险再分配。做市商不在的情况下，可能出现的卖出后果会影响市场的稳定性，做市商通常会将交易资产纳入自己的资产负债表，充当市场的 "减震器"。同时，中间人的存在并不总是得到保证，相信做市商可能不会在有压力的市场中工作。就通根化资产而言，如果完全没有一个有能力、有意愿在资产负债表上接受代币并在市场下跌时提供流动性的中介机构，就会间接影响市场的流动性。

回购协议REPO受到威胁

资产通根化的发展也可能会对回购交易的资金头寸以及作为交易策略组成部分的证券借贷产生影响。将上述活动转移到区块链上，可能会导致更快、成本更低的证券借贷，因为在这个过程中涉及的步骤更少，而且抵押品被即时出售。这可能意味着，隔夜回购市场几乎变得瞬息万变。市场可以从增加的流动性中受益，因为抵押品将在全球不同账户中持有的证券池之间释放和调动，并参与同一区块链网络。当资产和这些资产的交易在分布式账本中进行时，网络知道资产在特定时间点的位置，抵押品可以在系统中的不同账户之间无缝跟踪和移动。上述优点的缺点是无法进行净额结算，每笔交易很可能需要全额出资和结算。这可能导致更多的抵押品被转移，而不是传统的净抵押品。

对流动性的打击

在通根化传播的情况下，将在公开市场上交易并获得流动性的资产数量和种类可能会增加，特别是考虑到理论上任何资产都可以被通根化。DLT基础设施提供商已经使用相同的市场基础设施和协议提供白不同类型的有形和无形资产。资产通根化可能是一把双刃剑，对流动性既有积极的影响，也有消极的影响。一方面，中小企业证券或私募股权/风险投资基金等非流动性资产的通根化可以为非流动性资产类别提供充足的流动性。同样，流动性有限的资产，如非上市证券私募、参股私人有限公司、发行小额债券等资产的通根化也可以提高这些资产类别的流动性。这类资产在二级市场上进行交易，对流动性至关重要，同时也有助于价格披露，进一步促进资本积累。

上述资产类别流动性改善的一个间接好处是可以增加为实体经济融资所需的投资流量。因此，对于未在交易所上市的证券私募、小规模债券发行或私募股权/风险投资基金来说，更容易大规模地采用资产通根化。相反，发达国家的公开股票市场得益于高度自动化和高效的流程，DLT带来的效率提升潜力非常有限。重要的是要注意到，这类市场享有参与者的高度信任。因此，可能向通根化市场过渡所取得的净效率收益可能比较有限。

同样继续在链外交易的部分自由流通的通根化，可能会导致流动性从传统市场向区块链转移，导致链外市场的流动性枯竭。如果证券（和一般资产）直接在区块链上发行，而在现实世界中没有底层资产，则上述情况不存在风险。通根化资产在区块链网络内和常规传统市场的平行交易，有可能造成同一资产的市场分叉，对流动性产生负面影响，并可能存在较高的套利风险。区块链网络上通根化资产的使用和交易的增加，有可能抢夺传统市场的流动性，给市场参与者带来潜在的代价，损害市场的平稳运行。内部(区块链)和外部(传统)通根化资产市场之间的互通互联程度可以决定这种流动性影响的大小。套利风险自然只会在区块链网络内部的市场中产生，因为不兼容的DLT网络和交易所会产生这种套利风险。

对定价的打击

在通根化环境中进行的交易将受益于基于DLT网络提供的更高透明度。提高透明度的一个重要好处是减少信息不对称，这反过来又可以通过激励投资者增加参与和提供额外的市场流动性以及改善市场竞争条件来改善定价机制。然而，应该注意的是，区块链交易固有的透明度水平的提高可能对匿名性重要的市场参与者没有吸引力。例如，在基于DLT的网络上，市场参与者（大型机构投资者，他们不想用大额交易订单影响市场）的大额购买或销售将是不可能的。国内市场（代币）和国外市场（传统工具）之间的关系可能会对工具定价产生其他影响。

在一个去中心化的世界中，通根化资产的交易是在多个网络上昼夜不停地进行的。在国内市场和国外市场缺乏沟通的情况下，通根化资产的交易可能会变得支离破碎。而这种碎片化，几乎肯定会创造出套利机会。相反，市场潜在的互操作性可以让资产在区块链内外实现一种 "双重上市"，类似于公司将普通证券同时在多个交易所上市的情况。如果只在区块链上发行的通根化资产在不同的交易所进行交易，而这些交易所的连接性有限或没有连接性，那么即使是在区块链上发行的通根化资产也会发生套利。如果不同平台的定价存在差异，就会导致资产的定价与市场的不匹配，从而产生交易所套利机会。在以通根化为主的场景下，即使短时间内出现价格差异，也会影响市场稳定。

对清算的打击

在一些传统的金融市场中，中央结算机构作为交易双方的中央对手方，确保即使其中一方违约，交易也能得到匹配和结算，从而降低对手方风险。清算中心对这些交易进行确认，并利用中央结算机构保存交易记录。托管人（客户存管）持有投资者的资产，其工作是确保资产和资金安全地交付/接收到参与交易的每一方，并对交易进行结算。在交易后使用区块链，可以维护一个共同的不可更改的交易信息登记册，该登记册在交易过程的每一个阶段都会更新，并可即时供交易各方使用。支持DLT并使用智能合约对通根化资产进行清算和结算的系统有能力检查资产的可用性，确认交易的合规性，并几乎即时以自动、不可变、透明的形式登记交易。

分布式账本可以作为交易数据的去中心化账本，并作为交易各方的交易对手。使用DLT可以减少交易数据的差异，从而降低后台成本，有利于加快交易数据的核对。由于DLT清算和结算系统中的法律和实益所有权并不在投资者和系统参与者之间共享，因此也可以推动效率的提高。使用DLT进行清算和结算可以减少中间人的数量，并简化向最终实际所有人支付或交付证券的过程。

如果资产的通根化开始，市场结构的潜在 "破坏 "可能会导致分布式账本作为中央存管的去中心化版本被取代。同样，理论上，通过使用区块链平台作为清算实体，作为完成结算的共同交易方，清算所最终可能会被缩减。在评估有效性方面，概念验证项目和DLT计算用例产生的结果参差不齐。例如，德国联邦银行/德国Borse证券结算联合区块链项目被证明是最适合主流使用的，但其性能并没有比目前使用的清算和结算系统更好：结算有时需要更长的时间，并造成相对较高的计算成本。这表明，必须克服该技术发展的障碍，才能使其应用达到比目前使用的传统系统性能更高的阶段。

对托管的打击

尽管有可能在许多层面上排除中介机构，但资产通根化最终将取决于是否有一个可靠和值得信赖的中央机构来确保真实资产得到代币的支持，并存储这些资产。这可能意味着第三方可信机构（如托管机构）的核心作用，可以邀请托管机构作为可信方，它将确保区块链网络之外的世界与分布式账本相连。当分布式账本与现实世界交互时，通常需要一个可信的第三方来建立这种通信。在将资产放在区块链上之前，必须由受信任的机构对资产的特征和所有权数据进行验证，以确认资产特征信息（包括所有权）的准确性。

鉴于上述情况，在清算所和中央存管机构已经清算完毕的代币系统中，潜在的应用可能是合理的，而托管人作为中心化的可信机构，无缝连接区块链平台和外部环境，在市场结构中扮演着重要角色。托管人的角色和责任可能会被修改，除了保护这些资产外，还包括提供代币与真实资产的责任。对区块链相关的托管人进行适当的监管和监督，将保护投资者免受风险。中央机构的角色还可能包括确保将真实资产转移到区块链上，并确保将通根化的资产相关信息的准确性。

对央行货币的打击

为了使证券能够近乎实时地结算，并保证交割与支付（DvP），证券和现金必须同时改变所有权。为了使交换快速进行或没有中介机构的成本，必须确保区块链上有通根化的货币形式。由于通根化的证券已经在区块链上，因此，有了通根化形式的货币，就可以确定证券的交割，并可以近乎实时地进行结算。在没有央行支持的代币货币的情况下，稳定币（stablecoins）被用于DLT的结算，以提供结算的货币部分。当涉及到为证券和企业行动在整个证券生命周期内提供服务（如支付股息）时，稳定币也被现金结算平台使用。这就提出了一个问题，即中央银行是否会促进中央银行货币的通根化，以便在通根化市场中使用，或者稳定币（或中央银行数字货币，如果有的话）是否会扮演这一角色。

结论

资产通根化可以提高资产的流动性和可交易性，因为它们可以从提高效率中获益。通根化可以降低投资壁垒，让投资者获得以前不流通、不可用或有争议的资产。这可以促进和简化资金流入初创企业，在没有交易基础设施的私营公司发行债务和股权。资产通根化在效率方面有明显优势的市场，在成本、速度、流程和中介的复杂性方面，或者在缺乏信任的市场中，资产通根化都是有意义的。因此，在流动性有限、中介层次多的市场，如非上市证券的私募、小规模债券发行或私募股权和风险基金的通根化等市场，更容易设想大规模广泛采用资产通根化。

发达国家通过引入公有股的通根化可以实现的效率提升需要对成本和收益进行仔细评估，因为这些市场已经得到参与者的高度信任，并得到快速、安全和高效的程序支持。在这种市场中，通根化程序将很难实现。在这样的市场中，转向通根化只可能带来少量的效率提升。可以说，只有当区块链网络达到足够的规模时，才能实现资产通根化的一些潜在效益。规模将有助于确保提高流动性等效益的充分实现。

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作者:Sergey Golubev (Сергей Голубев)

翻译:区块链Robin

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编译者/作者：区块链研究员

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