欧易 OKEx 研究院：探讨 Uniswap V3 的几个争议问题

Uniswap V3「集中流动性聚集」可能无法从根本上改善平台整体的资金利用率，而流动性竞争会造成公平性以 LP 调整头寸带来的 Gas 损耗等问题。

更详细了解 Uniswap V3，请阅读：《关于 Uniswap V3，你需要知道的一切》

撰文：欧易 OKEx 研究院

就像被称为「科技者盛宴」的苹果发布会一样，DeFi 领域备受瞩目的明星项目---Uniswap 也在近日发布了新版本方案。不同于经典的 V1、V2 版本，Uniswap 最新的 V3 版本引入了几个新特性：流动性聚合、多级费率以及预言机的升级等。

从 Uniswap V3 发布后的实际情况看，外界褒贬不一，众说纷纭。有人对其大加赞赏，也有人直言深感失望。在此，我们特意甄选出几个值得市场关注问题和商榷进行讨论。需要强调的是，在很多情况下，由于定义和标准的不同，即便针对同一问题，最后得出的结论也可能不同。因此，我们不妨抱着求同存异的心态，从不同角度来更全面地认识 Uniswap V3。

Uniswap V3 是订单薄模式吗？

在 Uniswap V3 发布后，很多 DeFi 社区的意见领袖将其视为订单薄梯度模式，理由是 Uniswap V3 引入了「范围内挂单（Range Orders）」功能，允许流动性提供者（LP）在高于或低于当前价格的自定义价格范围内存放数字资产。

然而，如果仅凭此就将 Uniswap V3 视为订单薄模式的退化，那未免也太小瞧 Uniswap V3 的创新性了。事实上，如果仔细研究 Unsiwap V3 的设计理念，可以发现 Uniswap V3 根本不是订单薄模式---Uniswap V3 为 AMM 引入了「价格刻度」（tick），LP 可根据市场情况将资产放置在不同的价格范围内，而这丝毫没有改变自动做市商（AMM）的运作模式！

在传统的订单薄交易中，无论是竞价制度还是做市商制度，双方需要将订单（包含价格和标的数量）挂至订单薄上，以价格作为信号进行交易。其中，在竞价制度中的要求撮合是按最有利于交易双方的价格买卖资产；同样地，做市商制度中要求做市商必须事先报出买卖价格，而投资人在看到报价后才能下达交易委托。从上我们可以看出，在订单薄中，流动性提供者都是主动提供报价，市场根据「价格优先」原则进行交易，由此实现了价格发现功能。

图 1. 竞价制度下的订单薄示意图

但在 Uniswap V3 中，LP 根本没有主动提供报价，他们仅仅是将流动性放置在不同的价格范围内！Uniswap V3 上的交易价格与 Uniswap V2 一样，仍然是依靠流动性（向合约中加入资产 x 或资产 y）而非订单指令驱动，交易价格由资产池中两种资产的比例所决定，因此也依然没有价格发现功能。

更形象地，如果将 Uniswap V2 中的流动性设计比作一个水箱，在各价位处所提供的流动性都是一样的；那么 Uniswap V3 在设计原理上，更像是在一个水箱中安装了卡槽，LP 可根据市场价格在不同价格范围的「卡槽」内放置流动性，具体如下图所示。

因此，Unsiwap V3 并没有退化成订单薄模式，它仅仅是引入了「价格刻度」，成为一只披着羊皮的狼而已。而对于 Range Orders 功能，Uniswap V3 白皮书中的用词更准确一些： 「范围内订单」（Range Orders）更类似于一种限价挂单策略---当价格横穿给定的限价范围时，流动性提供者所拥有的头寸就会由一种资产完全变成另一种资产。

Uniswap V3 的资本效率真的提高了吗？

Uniswap V3 的一大特性是通过「流动性聚合」来提高资本效率。在经济学的定义上，衡量资本效率可通过以下公式实现：

资本利用率 = 收入 / 资产

在 Uniswap 上，资产即 LP 放置在 Uniswap 上的流动性，收入来源于交易手续费。其中，交易手续费又与交易笔数、平均每笔交易金额和手续费率有关。在不考虑资产价格变化和 LP 进入 / 退出的情况下，在某一段时间内，资本利用率可用如下公式表示：

其中，k 是该时间内的交易笔数，m 为平均每笔交易金额，为手续费率，x 为资产池中 X 资产的数量，y 为资产池中 Y 资产的数量，P 为 X 相对于 Y 的价格。

从公式（1）可以看出，想要提高 AMM 上的资本利用率，要么提高交易金额或手续费，要么降低资产池中的资产价值。
那么 Uniswap V3 是如何提高资本利用率的呢？Uniswap 官网上给出了一个案例：

爱丽丝和鲍勃都想在 Uniswap v3 的 ETH / DAI 池中提供流动性。他们每个人都有 100 万美元。在达到相同流动性深度的情况下，Uniswap V2 需要存入 500,000 DAI 和 333.33 ETH （总价值 100 万美元）；而在 Uniswap V3 的 $ 1,500- $ 1,750 价格范围内，仅仅需要存入 91,751 DAI 和 61.17 ETH （总价值约 183,500 美元），由此提高了资本效率。

从上可以看出，Uniswap V3 提高资本利用率的关键在于减少了资本池的总价值（x * P + y）。

然而，当看完上述案例时，我们却总能隐隐约约地感觉有什么地方不对。Uniswap V3 真的提高了 AMM 的资本利用率吗？

一个最明显的案例：假设 Uniswap V2 和 Uniswap V3 在一段时间内的交易手续费都为 1,000 DAI，同样地，平台上所有的 LP 都为 Uniswap V2 和 Uniswap V3 提供了价值 100,000 的流动性，那么根据公式（1），Uniswap V2 和 Uniswap V3 的资本利用率是一样的。
从上可以看出，评判 Uniswap V3 的资本效率情况，涉及立场和角度问题。

从个体角度出发，如果某一个人将自己的流动性都集中在某一价格范围内，那么其个人的资本利用率可以提升；然而，市场整体的资本效率却未因此得到改善。

此外，Uniswap V3 在资本效率优化设计方面，仅仅考虑了个体，而忽略了市场上其他人对本人造成的影响，这在经济学上称为外部性。

什么是外部性？还是以 Uniswap V3 官网上的案例为例：设计人员认为在 V3 版本下，如果一个人有 100 万美元的流动性，仅需存入 91,751 DAI 和 61.17 ETH （总价值约 183,500 美元）即可。但实际情况是，在市场上共有 100 万美元流动性的情况下，如果人们认定未来价格只会在 $ 1,500- $ 1,750 的价格范围里变动，那么从理性决策出发，每位 LP 都会将自己的流动性放置在 $ 1,500- $ 1,750 的价格范围里，因此，Unsiwap V3 依然会被存入总价值 100 万美元的流动性。此时，Uniswap V2 和 Uniswap V3 并没有什么本质差别，资本效率仍是一样的。

更为重要的是，Uniswap V3 会引发公平性问题。在 Uniswap V2 中，所有的 LP 地位都是平等的，所获取的手续费也是平均分配。然而，Uniswap V3 通过「范围内挂单（Range Order）」的设置来聚合流动性，以此提高资本效率。同时，Uniswap V3 规定，当市场价格在制定的价格范围内，LP 可获取交易费用；而当市场价格移到价格范围外，这部分流动性将不再赚取手续费。

这在无形中为 Uniswap V3 引入了流动性竞争机制---有组织性的、专业的 LP 将会实时根据市场价格的变动调整自己存放流动性的价格范围，以此获取更大的收益；而普通的 LP 很难及时调整，因此其资本效率和手续费分成也相对更低。

因此，从总体上看，Uniswap V3 最为重视的「流动性聚集」，并未从根本上改善平台整体的资本利用率。相反，由此引发的流动性竞争，还会造成公平性问题以 LP 调整头寸带来的 Gas 损耗，这一点是得不偿失的。

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编译者/作者：欧易OKEx

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