Battle of DEX：全面分析再次起飞的Uniswap／Curve／Sushiswap

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1 价值破获

Dex( 尤其是算法式去中心化交易所）今年迎来了爆发性增长，下面一张图是Uniswap的历史锁仓量（来源于Defipluse），我们可以看到Uniswap的TVL在今年的7月1号还只有4500万美金，到了11月初已经有27亿美金，4个月的时间增长了60倍。

以Uniswap为代表的基于AMM的DEX的价值捕获包括以下四个方面

－信任： DEX运营在区块链上，其分布式网络的特点更容易获取人们信任，尤其是区块链本身就是拥抱去中心精神的；而传统的CEX由于操作不透明和资产的安全性问题，一直被人们诟病

－操作方便：通过AMM算法，流动性提供者能够很方便的提供流动性，并且享受收益；而流动性的消费者也能很方便的实时交易

－代币上市容易：吸引了很多长尾的项目，这些项目在CEX交易的话很麻烦

－和其他Defi协议的组合性：和借贷，理财，保险等其他defi协议可以相互调用，形成了很强的协同效应

以上四个方面的价值中，信任是DEX的最核心价值，代表着区块链的精神和信仰，是驱动DEX发展的长期力量。

Sushiswap是Uniswap 代码的Fork，代币模型和治理有变化；而Curve的价值捕获也是和Uniswap类似，只是聚焦在稳定币领域，并且AMM机制也做了一定修改。

2 AMM模型

Uniswap和Sushiswap都采用了恒定乘积公式的AMM机制，而Curve由于稳定币的特性，采用了恒定乘积公式的变种Stableswap invariant。

上面的图来源于Curve的white paper，展示了两个个coin X和Y，并且他们的理想价格是1。三条线从上到下分别是Uniswap的公式，Curve采用的Stableswap的公式和固定价格的公式。求导dy/dx就是Y对于X的价格，也就是线上点切线的斜率。我们可以看到，如果用恒定乘积模型，当X或者Y中的一个存量发生变化，价格就会发生变化，而且存量变化越大，价格变化也会越大；如果用固定价格模式，流动性在X＝10或者Y＝10的时候就无法提供了；如果用Stableswap模型，在某个余额变动范围内，价格变动会很小。curve模型适合稳定币，因为稳定币的价格变化会很小，如果兑换池里面存量变化不大，那么池子里面的货币还是可以基本锚定在1:1左右。

AMM是一个重大的模式创新，使得用户可以非常方便的给DEX提供流动性，而且能够自动化的发现价格和交易。和基于订单簿的DEX相比， 基于AMM的DEX可以快速建立流动性池子。当然，由于AMM是只是模式的创新，而且很容易被复制，无法成为项目的核心竞争力。比如，币安最近也上线了稳定币挖矿项目，模式就和Curve类似，而且目前实验下来，UDSC／USDT的兑换价格比Curve更优。

AMM目前的缺点包括无常损失，大额交易滑点高等缺点，目前一些创业项目比如DODO和CoFix以及Uniswap下一步计划都在尝试用外部预言机＋主动做市机制来解决这些问题。

3 经济模型和代币分发

Uniswap经济模型

Uniswap向交易者收取0.3%的手续费，这些手续费目前全部分配给流动性提供者。

UNI代币一共10亿枚，分成4年发完，目前UNI主要是治理代币的功能。流动性提供者可以通过stake LP token来farmUNI，只限于4个代币交易对。

下面的图是release schedule，详细情况见https://uniswap.org/blog/uni/

Curve经济模型

Curve向交易者收取0.04％的手续费（稳定币交易费比较低），其中一半给流动性提供者，一半给veCRV的持有者。流动性提供者可以通过deposit LP token，来farm CRV。 然后再通过锁仓CRV，就可以产生veCRV，锁仓最长可以达四年。

CRV一共30.3亿枚，用户可以通过锁仓CRV产生veCRV来参与Curve社区治理，锁仓还可以boost CRV的farm倍数，最高可以提高2.5倍。下面是CRV的release schedule

Sushiswap经济模型

Sushiswap向交易者收取0.3%手续费，其中0.25%分配给流动性提供者，0.05%分配给xsushi持有者。

Sushi代币一共2.5亿个，全部通过挖矿产生，10%的token会分配给团队，没有VC和Advisor。 Sushi可以质押生成xsushi（质押没有固定期限，可以随时赎回），xsushi可以有0.05%的手续费分红。另外，社区管理是通过持有SUSHI-ETH SLP，而不是sushi或者xushi 。下面是sushi的release schedule

分析

交易所通过交易收手续费的商业模式，无论是传统金融里面的证券交易所和券商，还是加密资产里面的中心化交易所，都是证明可行而且利润可观的商业模式，据报道，币安2019年的利润是5.5亿美金（https://cointelegraph.com/news/cz-says-binance-invested-one-quarter-of-its-profits-last-year）。DEX的运营成本比CEX更低，只要DEX的交易规模起来以后，肯定是一个很好的现金流生意。

关于代币模式和治理方式，有投资机构和团队大量持币的项目在治理方面，往往无法做到真正的去中性化和透明化。比如Uni的投资人和团队持有大量的UNI币，但是这些UNI币是否锁定的，无法得知，而且团队和VC可以利用其持有投票权控制项目，无法做到项目的真正中心化。大家感兴趣可以读一下链闻的这两篇文章

https://www.chainnews.com/articles/397532043647.htm
https://www.chainnews.com/articles/523673032247.htm

4 团队&投资人背景

Uniswap

Uniswap的创始人 Hayden Adams（https://www.linkedin.com/in/haydenadams/）在Uniswap之前的教育背景和工作背景并不是非常出色，属于半路出家学习编程。但是从网上的信息可以查到他的创业获得了很多人的支持，包括V神等有影响力的人物。

2020年6月份Uniswap已经拿到知名VC包括Andreessen Horowitz. Union Square Ventures等1100万美元的A轮融资。

Curve

Curve的创始人Michael Egorov（https://www.linkedin.com/in/michael-egorov/）拥有知名学校的数学物理的博士学位和博士后经历，以前是NuCypher的创始人，教育背景和之前经历和Curve的项目非常吻合。

Curve代币分配了投资人，但是Curve官方并没有公开投资人信息。

Sushiswap

Sushi的管理团队现在是匿名团队，Sushi多签有多名币圈大佬，包括FTX 的CEO SBF。不过SBF现在并没有参与sushi的实际运营。

Sushi没有VC投资，全部是社区和团队管理。

5 运营数据

下面的图比较了UNI，Curve和sushi的交易量

从图上可以看到

－ UNI龙头老大位置非常明显，相比Curve和Sushi有明显优势

－ 10月份的数据和9月份的比，整体都有一定程度下降（除了被黑客攻击那天交易量暴增）

－ UNI相对于Curve和Uni的优势在10月份没有明显扩大

－ Uniswap最大的优势在于用户数，和sushi已经Curve相差了1-2个量级，这说明了Uniswap在用户心中的知名度

6 监管&合规

去中心化的交易所监管面临的几个问题

－ 因为DEX没有对用户进行KYC，所以不知道用户的基本身份。用户可以用去DEX掩盖资金流向，进行金融犯罪

－ DEX上面的项目没有向CEX一样进行尽调，品质参差不齐，有些可能是骗子项目，如果造成用户损失，平台会承受相关的法律风险

－流动性挖矿的代币可能会被SEC认为是证券，而因此受到SEC的监管

7 分析和估值

我们对这三个项目进行一下整体的分析

－ UNI是DEX赛道的龙头老大，虽然交易数据在10月份有所下降，但是依旧保持领先的地位。团队拿到了知名VC的投资，在用户心中也有很高的知名度，再加上DEX的网络效应，UNI有较大概率保持老大的位置。

－ Sushiswap Fork的时候和UNI比有两大优点，完全通过社区治理和Sushi代币流动性挖矿，这两个优点在目前Uni挖矿暂停后表现的更加明显，包括Sushi团队的产品开发也是比较好的进展

－ Curve是UNI的稳定币版，属于细分领域的老大，仿盘Swerve或者其他竞品没有对其产生实质的威胁。创始人的背景也非常适合这个项目。

我们看一下这三个项目的估值，为了对比，我们把CEX中的binance也进行了指标计算。我们考虑了三个倍数指标：市值／手续费，市值／交易量以及市值／锁仓量（市值也考虑了流通市值和全部市值）。如果倍数越高，就说明估值越高（Binance交易量里面有大量合约交易，而DEX没有合约交易，无法横向比较，所以没有计算Binance的市值／日交易量这个指标）。

（数据来源coingecko，Binance的手续费按照Spot交易额0.15％以及合约衍生品的0.03%估计，UNI和Sushi手续费按照交易额的0.3%，Curve手续费按照交易额的0.04%）

从上面的标可以看到
－ DEX的估值倍数比CEX高很多，反映了投资人对DEX的快速增长有非常大的期望

－ 如果考虑全部市值，CRV的估值倍数是最高的，而且高估倍数和其他差别比较大，CRV最大的问题是每天release的token太多了，造成了抛售压力。
－ 如果考虑流通市值，sushi的估值倍数也很高，但是由于sushi已经释放了一半左右的token，所以长期看来没有特别大的抛售压力。

－ 如果考虑全部市值，UNI的估值倍数是Sushi的1.7倍左右，反映了市场对赛道老大估值的Premium。

8 DEX未来的发展展望

DEX替代CEX只是时间的问题，就像SAAS替代传统软件。着眼未来，DEX现在需要做的事情是

－ layer2的解决方案，提高交易的TPS，降低交易的费用

－ 对简单的AMM算法的改进，减少无常损失和降低滑点

－ 做衍生品交易（参考币安的合约交易规模是币币交易的3-4倍）

－ 限价模型和融资交易的支持

－ 合规方面的设计

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编译者/作者：好爸爸坏爸爸

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